策略研究:定向降准重在稳定市场,缓释风险

截至6 月22 日,全球主要股票指数普遍下跌,MSCI 全球、发达及新兴市场指数按周分别下跌1.07%、0.9% 和2.31%。全球协同复苏遭遇发达经济体单边主义和贸易保护冲击, 新兴市场在近一个季度明显下挫,三个月跌幅达到9.09%。中国在岸、离岸指数受多重负面因素影响,按周均明显下挫。沪深300、上证综指、恒生指数、国企指数一周分别下跌3.85%、4.37%、3.2% 和4.47%。恒生指数跌破滚动市净率历史均值,触及29000 点滚动市盈率历史均值。港股通延续净卖出的格局,20 日日均净卖出约8.6 亿港元。20 日港股通平均成交额占港交所主板比重12.3%。从行业来看,周内必选消费、公用事业、医疗保健防御能力显著,波动幅度分别为0.22%、-0.38% 和1.85%。中泰国际策略组合受累于系统性风险,明显下挫,但仍保持1.76% 的绝对正收益。

    定向降准支持“债转股”和小微融资

    6 月24 日,中国人民银行宣布从2018 年7 月5 日起,下调主要银行业机构人民币存款准备金率0.5 个百分点,但方向性和结构性特征十分明显。一是大型国有银行和股份制银行释放约5000 亿元人民币,用于支持 “债转股” 项目,并要求撬动相同规模社会资金参与及定期将实施情况报送监管部门。二是邮储、城商行、农商行、外资银行释放约2000 亿元人民币,用于发放小微贷款。

    年初至今,中国央行已实施两次积极的存准工具货币调控,均呈现显著的定向特征。第一次是1 月份,执行2017 年9 月末的面向普惠金融的定向降准,对小微信贷投放达标的银行给予0.5% 的定向降准安排,对应静态流动性释放约4500 亿元。第二次是4 月25 日,下调主要银行业机构1 个百分点的存准要求,但主要目的在于帮助银行置换9000 亿元到期的MLF,实际释放流动性约4000 亿元,主要惠及城商行及农商行。

    此轮降准幅度相对4 月份较小,实际净释放资金规模较大,但方向性限制强。我们认为,年初以来,中国央行的货币政策调节的主要着眼点在于避免金融系统风险集中暴露、避免小微、三农等特定经济出现恶性传导。主基调清晰而明确,即在宏观审慎评估考核框架下增强非银金融和渠道监管、降金融股杠杆,同通过有序暴露,缓释信用风险,重建风险定价体系。政策出台则通常选择在内外部经济压力集中,资金和资本市场情绪紧张程度较高的时点。

    短期对市场情绪有一定提振,但政策重在保底线

    我们认为,在近期多重负面因素集中暴露的背景下,业绩蓝筹股出现了一定超跌现象, 央行定向降准在短期对平复市场过激情绪、对特定领域融资困境有一定舒缓作用。不过,此轮降准政策的着眼点在于保底线,而非稳增长。特别是从政策影响规模和方向性来看,主要以部分对冲为主,而非积极转向。从中期来看,在量价两方面改善中长期资金面的作用不明显。同时,社会融资回表的过程将持续,信贷市场总体仍将总体偏紧。特别是,在面临超预期的美国外贸和金融正常化外力约束下,严监管 + 紧货币仍是货币当局不得不接受的被动选择。

    在行业影响的角度,此轮定向降准的主要受益者是大型商业银行,具有小微特色的地区性银行会获得短期提振。展望下半年,由于外汇占款将大概率持平或略有下降,运用创新性工具调节基础货币的困难仍将有所加大,我们预计中国央行在下半年仍将有两次以上降准操作,每次幅度在50-100 个基点。