杭氧股份:空分设备业绩释放,最具潜力的未来工业气体国产化龙头

技术进步推动煤化工项目取得产业化可行性、油煤比扩张保证新型煤化工项目经济性。2014年左右伴随甲醇制烯烃项目的技术和经济性的突破使得煤化工可以跟石油化工真正的在同一个平台竞争,而油煤比的扩张趋势将保证新型煤化工项目的盈利水平。新型煤化工项目对石油化工项目已经由原来的示范性补充,转变为中低端石化产品的实质性国产竞争和替代,煤化工设备行业景气向上的趋势才是刚刚开始。

    短期冶金和化工行业开工率和经营的改善使得设备业务2017年拐点明确。随着近几年冶金和化工行业产能利用率和营业收入情况大幅改善,带动重工业新增产能投资增速见底回升,而存量产能开工率仍维持高位,空分设备和大宗工业气体行业景气度大幅改善。随着下游行业盈利能力修复和预期改善,公司2016和2017新接订单及设备交付情况大幅好转,2016年以前历史累计的未执行订单项目逐步落地开工,未来几年煤化工和石油炼化行业景气度仍持续向上,公司空分设备营业收入拐点已在2017年确认,而2018年则是利润弹性体现最大的一年。

    公司具备工业气体行业核心竞争力和比较优势,未来有望成为国内工业气体国产化龙头。目前国内传统工业气体行业供应和销售模式正在向国际接轨,大宗气体供应由客户自有供气向设备外包转移正在进行中,外包集中供气模式供给集中度仍有较大提升的空间。而零售供气模式下,国内特种气体新兴行业应用的拓展仍处于初级阶段,电子半导体、医疗和食品等国内供气需求快速增长,单个企业供给规模与国外企业相比仍较小,进口替代空间巨大。公司是本土唯一具备大型及超大型高端空分装置研发能力的企业,相比国内其它竞争对手具备显著的技术、品牌、客户和资金优势,而且公司自上市以来在工业气体行业进行的布局已经进入收获期,气体业务的投资节奏和既有项目的现金流已经实现良性循环,未来公司有望成为国内工业气体国产化的龙头。

    首次覆盖予以“增持”评级,公司安全边际大,向上弹性足我们预计2018-2020年,公司可实现营业收入79.55、92.69和104.95亿元,以2017年为基数未来三年复合增长18%;归属母公司净利润6.90、8.89和10.82亿元,以2017年为基数未来三年复合增长49%。总股本9.65亿股,对应EPS0.72、0.92和1.12元。估值要点如下:2018年06月27日,股价14.29元,对应市值137.84亿元。2018-2020年PE约为20、16和13倍。2018年空分设备业务业绩弹性最大,公司空分设备业务处于高景气周期初期。我们认为公司合理市值区间为132-173亿元,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:国内重工业开工率低于预期,气体项目布局和稀有气体产品放量低于预期,工业气体零售价格大幅波动。