银行行业:政策放松,如期而至
(1)从长期角度来看,需要逐步降低存款准备金率水平。首先,我们目前存款准备金率在15%左右,不仅明显高于日美等发达国家,也处于历史高位;其次,2014年下半年开始,外汇占款持续流失,同时今年汇率存款贬值压力,需要下调存款准备金率来进行对冲;再次,目前MLF总量较高,公开市场操作也无法完全替代降准;最后,金融去杠杆以来,银行负债成本压力增大,企业融资成本同样偏高,需要降准来呵护实体经济。
(2)从直接原因来看,本次降准是落实6月20日国务院常务会议的有关部署。该会议确定了缓解小微企业融资难融资贵的五大措施,包括“支持银行开拓小微企业市场,运用定向降准等货币政策工具,增强小微信贷供给能力,加快已签约债转股项目落地。鼓励未设立普惠金融事业部的银行增设社区、小微支行”等。从政策执行上,我们认为其他措施也会在后续逐步出台,对普惠金融、小微金融优势银行会是重要利好。 (3)从外部环境来看,本次降准也是缓解贸易战持续下的系统性风险发生的可能性。中美贸易战的复燃增加了今年宏观经济增长压力,央行也在当天表示将保持金融市场流动性的合理稳定,确保经济金融运行平稳,在措施上也宣布加大公开市场操作力度。本次降准也是央行在贸易战不利因素下呵护市场流动性的重要举措之一。
(4)从内部环境来看,本次降准还是缓解信用债违规风险传染的需要。今年5月以来,媒体爆料了不少信用债违约的案例,其中不乏信用等级较高的大型企业和国有企业,其原因就在于流动性收紧下,银行风险偏好降低,导致企业融资跟不上。因此,本次降准将增加银行可用资金规模,缓解这些企业的融资压力,也将降低信用债违约大规模传染的可能性。
(5)从市场化债转股进程来看,2018年以来,市场化法治化“债转股”签约金额和资金到位进展比较缓慢,而“债转股”是降低大型企业杠杆率的重要举措。因此,本次降准也是持续推进市场化债转股的需要。这一点与年初发改委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(发改财金152号文)有着异曲同工之妙,均在正向激励推进“债转股”。
2、此次降准和4月17日的区别上周关于政策放松呼声强烈,争辩热烈。而且6月16日,央行网站上发布和央行研究局局长徐忠的工作论文《经济高增长发展阶段的货币调控方式转型》,提出我国货币政策需要从数量调控型转为价格调控型,呼吁降低法定存款准备金率,提高银行信贷投放能力。我们也在5月的信贷数据点评中,提出:由于大资管新规的影响显著,社融结构开始调整,为了确保表内信贷投放能力,确保社融的稳定增长,6月降准是大概率事件。
6月24日,央行宣布降准50个bp,释放流动性7000亿,以便支持债转股业务和小微信贷。我们认为:此次降准同4月17日降准存在两点区别。
其一、此次降准,释放新增流动性。4月17日,尽管降准100个bp,但是全部用于置换MLF和满足银行季末缴款的需求,没有释放新增流动性。但是此次定向降准50个BP释放新增流动性。
其二、货币政策的基调在发生转变。4月17日,依然可以认为是稳健中性的货币政策,因为尽管降准但是没有新增流动性释放,但是6月24日降准,属于货币政策的边际上的放松,释放新增7000亿流动性,无论是通过那种理由和方式,都属于基础货币量的投放,通过货币乘数,将增加全社会货币供给总量,M2增速势必开始回升。
从端午期间,中美贸易战再次重燃,央行就公开表示将确保市场流动性的平稳增长,确保经济保持稳定增长。对于外部扰动,借助内部货币政策释放必要的流动性来对冲,确保国内金融市场的稳定是非常必要。6月25日,本年内第二次降准,就是实质的措施。国内货币政策本身就存在较大的回旋空间,而且国内的现实条件也的确具备货币政策调控方式转向的基础。从而在面对未来可能的外部冲击的情况下,后续继续降准释放流动性将成为应对外部冲击的利器。
我们认为:货币政策已经开始转向,银行股估值已经接近历史底部,市场的底部已经形成。
3、是否符合预期?(1)此次降准符合市场预期,释放流动性规模超越市场预期。本次降准仅50个BP,低于4月的降准(100个BP),但释放流动性合计7000亿,均为新增资金。因此,本次降准对流动性的缓解作用要高于上次。
(2)我们在4月第一次降准时就曾提示本年内还有至少2次降准,幅度在100BP-200BP左右,核心理由就是企业融资成本需要通过降准来降低。本次降准幅度略低与我们的预期,因此我们维持之前的判断,认为后续还有降准的机会,主要是以结构性调整的方式进行,如类似本次的定向降准或上次的降准以置换MLF。
4、影响几何?(1)市场流动性将增加。本次降准释放7000亿流动性,全部为新增流动性,属于基础货币的投放,将借助货币乘数,增加货币供给,提高M2增速。同时也将为市场注入流动性。如果货币乘数为4-5倍,将创造新增货币量3万亿以上。
(2)提升行业NIM,提升行业净利润。本次降准属于定向降准,大行和股份行释放的流动性5000亿要用于“债转股”项目,并需至少撬动1:1的社会资金,而其他中小银行释放的2000亿资金也要用于小微企业,这些资金用途情况都将会纳入宏观审慎评估体系。因此,我们认为对降准提升银行2018年业绩,从中长期来看有助于降低银行的负债端综合成本率,提高中小银行的资产收益率,降低大行和股份行的不良率,提升银行板块整体估值。
我们的测算结果表明,本次降准50个BP将提高上市银行2018年NIM约0.65-0.99个BP,增厚2018年净利润0.48-0.73个百分点。从各个银行类型来看,农商行>城商行>大行>股份行。
但是我们也要看到,此次降准释放流动性后,货币市场流动性将相对宽松,将继续降低同业市场收益率,这将有助于降低银行负债端综合成本率。因为金融去杠杠推进后,同业负债占比在降低,同业利率继续下降,从而综合负债成本率中同业负债综合利率将下降。同时,降准释放流动性后,商业银行可用的低息资金增加,需要的其他高息负债将减少,这也将降低存款利率,降低存款成本。从而市场需要重视降准对负债端成本率作用,下半年,NIM将确定性回升。
5、投资建议:我们看好银行板块在2018年下半年的行情,认为其估值已经处于历史底部,并且有政策的呵护下,估值提升空间较大。主要原因包括:(1)基本面:下半年行业NIM将企稳回升,主要是:贷款利率确定性回升,而负债综合成本率将在政策的作用下逐步企稳甚至下行,而且这将带来ROE的显著改善;资产质量将继续改善,拨备对利润的侵蚀将进一步减少。
(2)政策面:下半年流动性将继续改善,比如:继续降准,减轻银行流动性压力;银行业对外开发步伐加快,下半年相应政策有望落地,有助于提高行业景气度;纳入MSCI,以及2018年底前将开通“沪伦通”,都将带来更多增量资金;下半年,预计将有至少4家银行登陆A股。
(3)估值面:目前银行股处于历史估值底部,安全边际较高,同时有12家银行的估值已经跌到历史底部;资管新规落地,有助于降低市场无风险利率水平;各类风险防控文件的出台,使得系统性风险逐步出清,降低风险溢价。
我们预测18/19年行业净利润同比增长7%/10%(不考虑降准),目前老16家上市银行18年PE/PB为6.31/0.78,维持行业“增持”评级。
重点推荐标的:优质银行股、宁波、南京、平安;大行中重点推荐:工行;银行次新股中重点推荐:上海银行。