2018年4月货币数据点评:去杠杆进程继续,信贷结构优化

4月社融增量为1.56万亿元,分别比上月和上年同期分别多增2277亿元和1725亿元。其中,间接融资(新增人民币+外币贷款)、直接融资(债券和股票)和表外融资(委托+信托+承兑汇票)规模占比分别为70.4%、28.1%和-0.8%。

    去杠杆进程继续,房企海外融资加速,信贷结构优化:2017年间接融资和直接融资规模比重整体提高,累计比重分别从1月的62.1%和2.7%提高到12月的71.2%和6.8%,而表外融资规模比重明显下降,从年初的33.4%降至年底的18.4%,表外融资向表内转化。2018年前4个月延续了这一趋势:一方面表现为1-4月表外融资和表内贷款规模占比分别较去年底下降20.4和提高12.1个百分点,其中,作为房地产市场重要融资渠道的委托贷款和信托贷款规模下降,是表外贷款比重降低的直接原因,受其影响,2017年以来房企转向海外融资,2018年前4个月的融资规模占去年全年的60%;另一方面表现为表内贷款结构的优化,如自2017年以来,对产能过剩行业和住户贷款增速持续下降,导致同期中长期贷款占比降低。

    但居民部门去杠杆有难度:居民中长期贷款占比的变动,与房地产市场密切相关。2015-2016年居民户中长期贷款占比呈整体上升趋势,房地产市场也经历了两年的火爆牛市;2017年该占比明显低于2016年的水平,表明居民部门在经历两年持续加杠杆后,2017年开始放缓,与此相对应,房地产价格指数也见顶回落。预计2018年居民加杠杆进程将放缓,但放缓的速度仍有待观察,因为在当前房地产政策下,房价上涨压力仍然较大,居民加杠杆购房意愿仍较强。

    广义社会融资规模增速下降,预示未来名义GDP增速可能继续降低:从广义社会融资规模(即社会融资总量与政府债券之和)看,1-4月较去年同期减少13908亿元,同比增速也降至-14.1%,连续四个月负增长,预示未来名义GDP增速将稳中趋降。

    4月M2增速的小幅提高,主要原因有三:一是翘尾因素较上月提高0.2%,超过本月M2增幅0.1个百分点;二是金融体系继续降低内部杠杆率,表外融资需求转向表内贷款,一方面表现为其他存款性公司总资产和金融机构负债规模增速持续下降,另一方面表现为对其他存款性公司和其他金融机构债权的减少;三是4月新增财政存款大幅增加,从上月的-4802亿元变为7184亿元,财政存款增加后会阶段性导致商业银行体系存款减少,抑制M2增速的企稳提高。

    预计2018年M2增长9-10%左右:全年M2翘尾因素将比2017年下降1.6个百分点,不利于M2增速的提高,但在金融机构去杠杆取得明显成效的基础上,未来去杠杆边际力度将以稳和缓为主,M2增速也将企稳,大幅快速下降阶段已经过去,预计5月份M2增长8.5%左右。 预计今年货币政策重点不仅要维持“量”的中性适度,更要推进利率市场化改革,以实现利率“两轨”合“一轨”,不排除6月份随行就市提高政策利率的可能。流动性中性适度的目的,是为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境,同时防止“大水漫灌”固化扭曲的经济结构。当前和今后货币政策的重点和难点应在资金价格即“价”方面,因为当前利率传导机制问题出在“双轨制”,即金融市场利率和信贷市场利率双规并行,前者不能有效传导至后者,制约货币政策从数量型调控为主转变到向价格型调控为主。

    风险提示:宏观经济下行过快、政策变动风险