红旗连锁公司深度报告:整合成长力强,打造“生鲜+便利”典范

公司立足成都深耕便利店业态,2740家门店强化品牌与规模效应,丰富的增值服务集客能力强;公司具有成功的并购经验,2015年收购红艳、互惠、乐山四海超市,2017上半年整合完毕;立足主业、携手产业资本谋求新成长,引入永辉超市和中民投,参股新网银行,有望从2018年开始步入经营加速提效新阶段。

    四川便利店龙头,引入战投股权结构优。①公司1Q18收入18.42亿元增长6.1%,归母净利5433万元增长38.4%;预计2018年一、二季度同店增速均约4%-5%,显著优于同业;②公司实际控制人曹世如和曹曾俊母子合计持股27.63%,公司2016年底前后和2017年底前后分别引入中民财智(中民投)、永辉超市各参股8%、21%,治理结构优。其中测算中民财智和永辉超市受让股权成本分别为8.4元和5.8元,当前5.26元股价较其成本价分别折价37.4%和9.3%。

    成长:立足成都、辐射四川,品牌与规模效应强。公司以成都为中心向周边扩张,目前门店数2738家(成都占比82%),单店面积190平米,年进店消费人次4亿。①开店:据euromonitor数据显示,2017年国内便利店行业CR5为36.3%,公司以7.1%居第3位,仅低于美宜佳10.3%和全家7.5%。测算川内便利店市场空间约3.5万家、1000-1777亿元,扩张空间足够。其中测算成都超6800家(对应未来增量约1700家);公司在成都便利店市占率约44%,假设每年开店150家,则成都仍可有效支撑公司未来5-6年的快速成长。而若考虑开发中的南部城区(天府新区)和规划中的东部城区(空港新城等),以及对应的人口增加,成都的新开店潜力将更大;②并购:公司2015年先后收购红艳超市(125家门店)、互惠超市(388家门店)、乐山四海超市(32家门店),至2017年底基本整合完毕;区域内主要竞争对手包括舞东风(846家),全时&WOWO(272家),9010(77家),佳士多(194家),考虑到公司已有成功的并购经验以及我们之前对零售行业未来3年集中度提升的判断,我们认为当前时点公司仍具有较好的并购整合机会。

    效率:整合完毕内生提效,补强生鲜夯实社区优势。①整合提效:公司多项经营指标在2015-16年的整合期均为低点,2017年已回升(坪效1.3万元/平米、人效46万元/人、单店收入255万元/店、净利率2.4%),同期毛利率稳步提升(27.7%);我们判断随整合完毕,公司从2017下半年开始逐渐释放协同效益,2018年有望延续;②携手永辉,打造生鲜+便利样本:公司携手永辉,计划2018年改造150家生鲜门店,已开业约30家门店生鲜丰富度大幅提升,我们估计生鲜占比25%-30%、毛利率15%左右;坚持“商品+服务”差异化竞争策略,2015年以来引入70余项增值服务,增强顾客粘性;③新网银行成为新盈利来源:公司持股15%的新网银行2016年和2017年各确认投资亏损415万元、2540万元,1Q18年贡献投资收益已达860多万元,后续贡献业绩弹性的潜力较大。

    盈利预测和合理价值区间。预计2018-20年净利润各2.4亿元、3亿元、3.8亿元,同比增长46%、26%、24%,EPS各0.18元、0.22元、0.28元;目前70亿市值对应2018年PS0.92倍、PE约29倍。给以公司2018年35-40倍PE(1.1-1.2倍PS),对应6.2-7.1元合理价值区间,给予“优大于市”的投资评级。

    风险提示:租金上涨风险;跨区域扩张不确定性;区域竞争加剧;新网银行等投资收益不达预期。