中航沈飞事件点评-中航沈飞系列报告之四:从F-35的产量与定价看沈飞
F-35 项目概况美国国防部F-35 联合攻击战斗机项目在1995 年8 月启动概念验证,首架验证机在2000 年9 月首飞,2001 年8 月完成试飞,2001 年10 月开始型号研制。目前,洛克希德·马丁公司的F-35 生产线已进入初始低速生产阶段,2017 年生产66 架,预计2019 年前后进入全速生产阶段。作为美国和“八国联军”联合研制开发的一款先进战机,F-35 乐观预计可能获得6000 架以上的订单,九个参与国计划在2031年前获得3100 架。
战机产量
战斗机的生产一般有两个阶段:初始低速生产(LRIP)和全速生产/批量生产(FRP)。FRP 通常以试飞结束为开始的标志。尽管目前F-35 仍在改型完善过程中,2012 年LRIP(初始低速生产)的生产速率也达到了每年30 架。
从美国三军公布的各型别F-35 飞机形成初始作战能力(IOC)的期限来看,海军陆战队为2015 年,空军和海军分别为2016 年和2019 年。因此,F-35 的FRP(全速生产)阶段将从2019 年开始,洛马的F35生产线可以实现一个“工作日”完成一架飞机总装,最高速率大约在每年225 架左右。
在战机生产中,产量前低后高是一种常态。由于初始低速生产阶段,制造厂商对于加工件的组装还不熟练,在整体组装环节中可能会遇到一些问题。因此,在前期的投产中,产量都比较低。等到型号定型后,组装工序更加成熟后,产量自然会出现大幅度的提升。
成本定价在飞机成本定价上有几个概念需要说明,平均采购成本(APUC)和项目平均采办成本(PAUC)。平均采购成本就是采购费用平均到每架飞机上的成本,而平均采办成本就要将科研费用和采购费用加起来再平均到每架飞机上。所以,平均采办成本肯定是要高于平均采购成本的。
一般而言,政府、承包商给出的价格通常是飞离价格(Flyaway Cost)或者重复性飞离价格(RecurringFlyaway Cost),在国内也被称为出厂价格,一般只包括机体、航电、发动机三部分。飞离价格是指飞机从生产厂转场飞行至军事基地时整架飞机的价格,不包括附加弹药和配件,这也是“飞离”(Flyaway)二字的含义。可以说,这是一个基准价格。它代表一架战机对于一个军队或一个国家的负担水平。
平均采购单价(APUC)是在飞离价格的基础上,增加了附件、初始备用件、支持设备的价格,因此会比飞离价格明显提高。项目采购单价(PAUC)是以整个项目的全周期总开销,再除以整个项目所采购的战机总数,得出来的平均每架飞机的花费。其中,战机总数包括试飞用机和生产型。也就是说,PAUC在APUC 的基础上,又增加了军事基建(机库等等),和研发、测试、评估费用两部分。对于F-22 这样的生产数量小、研发费用高的项目,PAUC 就会比APUC 高出很多。而计划生产超过6000 架的F-35,其PAUC 只会比其APUC 超出一些。
生产批次与价格战机的价格跟生产批次有着直接的联系,越早成产的批次,其生产成本就越高。像第一批F-35 的价格是2.5 亿美元,但到了2014 年,其单价已经下降到1.2 亿美元左右。根据洛马公司此前披露的信息:F-35 三个型号飞机从小批量生产的第1 批次到第5 批次,成本将下降55%。
沈飞的产量与定价目前我国的军品定价仍然以成本加成法为主,但是军品定价改革的进程也一直在推动中。而美国多数大宗装备项目签署的也是成本加成合同,像本文的F-35 合同就是成本加成合同。所以沈飞在产量和定价上可以借鉴洛马的经验,在项目构想阶段就要论证好市场容量,这样才能保证有足够的生产批量。当批量生产可以满足,战机的价格才能降下来,得到客户的青睐。并且,在成本加成定价方式上,厂家往往不必在意研发费用的超支导致的成本上涨,这种情况往往可以为厂商带来额外的利润。
目前沈飞主推的四代战机歼-31 据称可能获得了沙特的定购合同,而伊朗、巴基斯坦都流露出对歼-31的兴趣。有外媒称歼-31 的定价大约在7000 万美元(仅为F-35 价格的一半),随着未来更多合同的曝光,歼-31 的真实价格肯定会随着批次动态调整。无论其价格是如何调整的,可以肯定的是作为研发制造的沈飞必然可以从中获得高额的收益。
结论:我们预计公司2018-2020 年营业收入分别为241.88 亿元/301.56 亿元/371.29 亿元,归母净利润分别为8.94 亿元/11.41 亿元/14.41 亿元,同比增长26.48%/27.65%/26.26%;EPS 分别为0.64 元/0.82 元/1.03元,对应当前股价PE 分别为59X/46X/36X。目前市值对应PS 估值2.18 倍,考虑到公司目前防务平台的排他地位,给予2.5 倍PS,目标市值为605 亿元,维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示:空军装备列装速度不及预期;民品市场开拓差于预期。