策略一周回顾展望:持久战中战术反攻
本期投资提示:
一、短期已没必要悲观:赚钱效应收缩已非常充分;市场对中美摩擦和股权质押的预期可能已过度悲观;对冲信用风险的政策落地在即。 6月15日中美摩擦预期再次升温以来,上证综指已累计下跌5.04%。
这期间中美摩擦预期,叠加海外货币紧缩和股权质押风险发酵预期,以及中期相关风险尚未出清的现实(这可能才是短期市场弱势的根本原因),使得投资者情绪回落至了冰点状态。但在我们看来,尽管困扰市场的中期问题依然存在,但短期已没必要悲观,主要逻辑有以下3点: 1. 赚钱效应的收缩已非常充分,万得全A 的60日均线强势股占比处于历史低位在6月20日最低点时仅7.75%。这个指标低于10%的情况只在2012-11,2015-09,2016-01和2018-02月这些市场阶段性恐慌造成的低点时才会出现,所以短期市场可能又来到了一个阶段性的“底部区域”,对于悲观预期的反映已相对充分。 2. 两个过度悲观的预期已经出现,后续预期修复可期:
(1) 全球资本市场已经开始反映美国在中美摩擦(或者说美国与全球主要国家的摩擦)中占优的预期。3月下旬至5月中美摩擦破题并快速升温的时间窗口,彼时大类资产的表现是黄金和石油上涨,美债收益率下行,同时上证综指和美道琼斯工业指数的跌幅5%左右,主要反映的是全球避险的需求。而近期中美摩擦再次升温,全球资产价格却表现为,黄金和石油下跌,美债收益率下行,道琼斯工业指数仅下跌2%,明显小于上证综指的跌幅,这说明市场在部分反映了美国在全球摩擦中占优,美国的资本回流,经济过热和加息周期(提升实际利率)仍将延续的预期。我们认为,这已经是过度悲观的预期,预期修复的契机将是中日欧政策协同的提升,美国重构全球秩序的战略目标正逐步浮出水面,其他主要国家达成政策协同的意愿和概率随之提升。
(2) 市场对股权质押的担忧可能已经过度,股权质押的问题客观存在,但问题的解决应该是一个长期的过程,在市场稳定的时刻,加快推出规范政策;而在市场波动加剧,股权质押相对集中的时刻,对于可能引发滚雪球风险的强平机制进行一定的规范,也是大概率的政策选择。所以,在市场极度担忧股权质押风险的时刻,我们反倒要提示股权质押问题的消化是一个长期问题,短期的冲击可能低于市场预期。 3. 对冲信用风险的政策落地在即,降准和放开表内信贷额度的政策兑现只会暂缓,不会落空。在市场短期赚钱效应收缩相对充分的情况下,对冲信用风险的政策落地将成为触发反弹的有效催化。
二、客观分析A 股市场面临的两大中期问题:四大“灰犀牛”尚待出清;短期高景气的周期和价值中期不乐观,中期高景气的成长短期有瑕疵。 短期不悲观,但也不能疏忽中期问题的讨论,因为尽管市场短期存在反弹需求,但中期风险将构成抑制反弹高度和持续性的因素。我们依然认为,中期还是要打持久战。
三季度市场的主线是出清中期风险,夯实底部。客观分析A 股市场面临的两大中期问题: 中期风险出清的时间窗口未到,四大“灰犀牛”在三季度可能仍将发挥作用。我们在6月20日发布的2018年A 股投资策略报告《持久战》当中系统讨论了中期四大“灰犀牛”出清如何择时的问题:
(1) 中美摩擦:8月(下一个美国中期选举高点)前仍可能反复,之后预期趋于平稳。
(2) 信用风险:对冲政策可能很快落地,但市场预期改善需等待三季度信用债和非标到期高峰平稳渡过。
(3) 盈利回落:8月之后市场展望三季报和年报,下半年业绩回落有望充分反映。
(4) 海外流动性:特朗普“贸易战 + 税改”成功把政策刺激的效果留在国内,压缩其他国家政策空间,9月美联储加息落地后市场开始预期12月再加息,海外紧缩风险将可能充分反映。 2. 看中期,二季报创业板相对业绩增长不如非金融石油石化总体,但三季报创业板相对业绩趋势将重新占优,所以二季报和三季报之前应该是成长风格归来的时间窗口。中期风格转换的判断本不够成问题,但站在6月底的时间窗口看长做短,却要面临短期景气和中期景气不能兼顾的两难选择。8月之前的二季报时间窗口,周期和价值的相对业绩占优,且对冲信用风险的政策落地可能构成催化。但下半年经济和业绩的展望悲观,周期和价值可能也只是超跌反弹的品种。而成长是我们在三季报窗口,但二季报验证期尚未开始,当前成长处于左侧区域。市场总体处于高性价比区域,选出好的个股越来越容易,但市场在风格和大板块上做出选择可能时机未到,这对于大势研判的指导意义是大幅提升仓位时机可能也未到。
三、未来市场演绎路径推演:7月反弹,但三季度的主旋律仍是夯实底部,而2018年内最好的机会可能在四季度到来。短期市场回调幅度相对充分,但看中期调整时间仍显不足。后续7月以中美摩擦预期修复,股权质押担忧逐渐稳定,以及信用风险对冲政策落地为契机,A 股市场有望出现反弹。但整个三季度的主旋律还是出清中期风险,市场还需要经历一个反复筑底的过程。四季度以三季度出清风险为前提,将有望迎来2018年最好的机会,我们建议重视四季度反弹幅度超预期的可能性。关于四季度的行情,我们后续需重点跟踪三个方面的潜在变化:
(1) 年中“稳信用”政策兑现,实际效果有望在四季度显现;
(2) 下半年A 股纳入MSCI 的配置系数将可能进一步提升(从5%-10%),8月第一个验证期。
(3) 十九届四中全会改革预期升温,有望支撑风险偏好,并为资本市场提供新的政策类主题。
四、未来结构演绎路径推演:7月是周期阻力较小的时间窗口,全面反弹可期;三季报成长相对价值业绩占优,成长也有龙头,重点推荐计算机和国防军工;关注年底房地产和金融异军突起的可能性。结构上,前文已经讨论了,6-7月的时间窗口,价值和周期短期景气,中期展望悲观;而成长中期景气,短期验证有风险。
这种情况下,7月反弹的主要内容可能是全面的性价比修复,各板块都会有所表现。相比之下,周期板块的主要逻辑由短期经济有韧性(需要紧盯每一期的信号验证),转变为政策宽松预期,阻力明显减小,可能成为6-7月有相对收益的方向。而时间是创业板的朋友,随着三季度的时间窗口到来,成长的相对收益也将逐步归来。而当下讨论四季度的结构选择,需要一定变异性思维,我们不是要找到现在看起来完美的,可以看长做短的方向,而是打破惯性思维,尝试寻找到现在被市场忽略(忽略的另一面是高性价比),但未来可异军突起的方向。从这种角度出发,我们建议重视房地产和金融的潜在机会。在刚刚结束的申万宏源中期策略会上,地产和金融的上市公司交流热度已明显提升,但6-7月买金地产和金融,本质上是买受益信贷政策放宽的低估值方向,而四季度可能的行情,是基本面兑现改善 + 价值类资金增量博弈 + 部分龙头公司股价压制因素基本解决 + 低估值的组合,届时的反弹幅度可能明显高于6-7月的预演行情。