恒逸石化:炼化聚酯产业一体化巨头崛起,营收势破千亿

1、行业景气向上,公司持续扩能

    公司是国内PTA和聚酯纤维的综合制造商,未来三年,受下游纺织业的复苏带动,PTA和聚酯纤维的开工率均持续抬升;并且行业集中度在快速提升,竞争格局优化;卡瓶颈的原料PX供应大幅增加;化纤产业链盈利继续向上。目前公司已完成了“原油炼化-PX-PTA-聚酯”和“原油炼化-苯-己内酰胺-锦纶(恒逸集团)”的“双纶驱动”的双产业链布局,并在文莱建设800万吨/年的炼化一体化项目。上下游平衡的产能配置将真正实现“一滴油,两根丝”的战略目标,最大化公司产业链的利益。

    2、PTA-聚酯行业:三年的向上周期,公司市占率持续提升

    受纺织业复苏带动,我们预计2018/19/20年PTA行业增速12%/9%/9%。PTA开工率82.8%/84.7%/84.6%;2018/19/20年涤纶长丝的开工率75.4%/76.1%/80.3%,CR4从32.6%提升到43.4%。随着国有PX产能释放,PX的开工率从将从2017年的66.99%上升到2020年的94.9%。在PX供应大幅增加的背景下,PTA和涤纶长丝的未来三年长周期盈利向上。公司为PTA国内龙头,目前参控股PTA产能1360万吨/年,占全国产能的28.14%,权益产能为616万吨/年。公司目前参控股聚酯纤维产能240万吨/年,权益产能为216万吨/年。我们预计2020年参控股的聚酯纤维产能将增加到654.5万吨/年,市占率提升到15.5%,权益产能达到630.5万吨/年。公司将在行业复苏的背景下进一步扩大市占率。

    3、文莱炼化项目:优势明显,有望再造一个恒逸

    文莱项目工艺灵活,地缘优势明显,富油国同时可以规避国内成品油竞争的市场,直接销往文莱周边国家。物流以及能源成本是国内的60%以下,还享受较长期的免税政策。我们预测,文莱炼化一期项目全年营业收入预计359.51亿元,合并净利润33.27亿元,有望再造一个恒逸。待2019年底涤纶长丝产能陆续释放后,将形成均衡发展的产业链优势。

    4、投资评级与估值:

    预计公司2018/19/20年归母净利润分别为26.16/43.40/60.57亿元,2018.5.24权益分派转增股本后的EPS分别为1.13/1.88/2.62元,以2018.6.20股价对应PE为14.16/8.53/6.12倍。给予“强烈推荐”评级。

    5、风险提示:下游需求不及预期风险;新产能投放超预期风险。