众业达深度报告:电商发力叠加工控复苏,开启高增速新阶段

工控行业持续高景气,行业复苏推动工业电气分销持续成长。2017年工业企业利润总额上涨了21%,工业企业有能力增加资本开支。人力成本上升,对技术和效率的追求以及政府对于智能制造的补贴和推动,让企业有动力去增加资本开支。2017年国内自动化市场规模达到1657亿,增速远超市场预期,达到16.5%,OEM市场增长22%,规模上首次超过项目型市场。未来3年电子制造、半导体等细分领域将延续高成长,公司作为工业电气分销龙头将充分享受行业增长红利。

    步入集中度提升轨道,电商放量带来穿越周期的高成长增速。预计到2020年,我国工业电气分销服务市场的规模可以达到1000亿美元,目前公司作为龙头规模仅为约70亿元人民币,全球大约四分之一的低压电气分销收入集中于七大分销商。其中,销售额第一的蓝格赛全球市场份额约9%。龙头的核心优势在于完善的营销网络,以及全面的品牌授权,长期来看,众业达营业收入和市场份额仍有较大提升空间。

    公司布局电商意图打破过去依赖增加营销人员、销售网点的传统成长模式,配合线下仓储、物流、库存等资源,提高对中小客户以及分散市场的覆盖。2015年众业达商城1.0平台上线,2016、2017年收入分别为1.44、5.25亿元,预计今年将会达到10亿元以上。得益于其市场定位以及极好的交互体验,公司电商业务将快速成长,加速提升公司市场份额。

    五金城线上化打开未来成长空间。国内MRO(Maintenance,Repair,Operation,即非生产原料性质的工业用品)市场空间超过万亿元,产品品种繁多,市场分散,目前主要分布于地方的五金店。对于B端客户,未来需求将更加专业化,由于长尾属性,更适合在线上销售,对于C端客户需求,线上的消费模式在我国更加容易被接纳。

    对标海外龙头,成长路径清晰。美国最大的MRO分销商固安捷,2017年线上业务收入达到13亿美元,约占公司当年收入的12.5%,线上业务在高基数情况下同比增长超过20%。日本市场MRO市场规模约700亿美元,远不及我国,而在日本出现了Misusi这样市值超80亿美元的从工业电气分销起家做到MRO的巨头公司,以及市值超过50亿美元的MRO电商平台Monotaro。目前互联网新势力纷纷发力布局线上MRO市场,公司核心优势在于对于工业需求的了解,以及与多家优质供应商长期以来建立的合作关系,公司线下仓储物流已经搭建完毕,有明显先发优势,率先享受MRO线上化带来的红利。

    公司利润率进入趋势性增长阶段。公司2018年一季度实现收入15.78亿元,同比增长21%,扣非归母净利润6059万元,同比增长48%,扣非后利润率提升约0.7个百分点。一方面是因为公司前期以投入为主的分销子公司开始贡献业绩,另一方面工业电气进口替代持续进行,外资品牌以及自身销售渠道较弱的本土品牌,对于分销商依赖程度增强。公司分销的品牌种类、产品品类大幅提升,对供应商的话语权提升,优选利润率更高的产品销售,直接带来销售利润率的提升。

    系统集成业务多个下游领域景气度回升,高利润率业务增长对公司业绩边际影响较大。公司集成业务主要包括石油钻井电控配套产品,风电机组配套系统。过去两年原油、风电等下游不景气,目前原油价格持续上涨,此前搁置的原油开采项目有望重启,公司石油钻井系统订单有望增加。风电未来三年将迎来投资建设高峰期,公司产期以来和金风等龙头公司形成稳定供货关系,直接受益。公司系统集成业务毛利率平均在15%,高于分销业务,集成业务增长对业绩边际改善较大。

    盈利预测和投资评级:我们认为1)受益于工控行业景气度回升,工业电气分销收入未来有望持续高成长;2)公司通过电商平台布局终端客户长尾市场以及MRO市场,打破增速瓶颈,加速市占率提升;3)国产品牌数量激增,渠道商话语权提升,毛利率提升带来高业绩增长;4)系统集成业务石油开采、风电等领域订单回升,高利润率业务增长对公司业绩边际影响较大。预计2018-2020年公司EPS为0.52元,0.66元,0.83元,对应的PE分别为14倍,11倍,9倍,相比于国内工业电气公司2018年约30倍估值明显低估。公司收入和利润率齐增,分销龙头迈入高增速新阶段,业绩成长与估值提升均有较大空间,维持给予“买入”评级。

    风险提示:低压电器、工控需求不及预期;产业议价能力不及预期;原油开采、风电等下游行业需求不及预期;电商业务发展不及预期。公司与对标公司的业务及市场环境不具有完全可比性,相关数据仅供参考。