策略一周回顾展望:冷静看待市场回落
核心观点:中期市场下行风险客观存在,短期市场回落实际上是加速消化中期风险的过程,请冷静看待市场回落。另外,短期市场性价比正在提升,回调在幅度上可能已没有太大空间,只不过“慢变量”的压制因素依然存在,回调在时间上仍显不足。
一、中期市场下行风险客观存在,“慢变量”继续构成A 股市场的压制因素。近期我们反复讨论了,中期的下行风险客观存在,而近两周市场的回落就是消化市场中期风险的过程。我们重点关注的下行风险主要包括以下4 个方面:1. 中美贸易战是一个长期问题,这是我们在中美双边协定达成之后第一时间做出的判断。
随着中美贸易战的扰动再现,市场对此形成了共识。贸易战大概率的演进路径是:8-9 月美国中期选举各州集中初选的时刻才是高潮,11 月最终尘埃落定之前都会有所反复。2. 信用风险发酵是“灰犀牛”而非“黑天鹅”。部分投资者将信用风险视作“黑天鹅”,视作“快变量”,但我们的看法可能有所不同。短期市场部分反映了企业部门(已经发酵)和政府部门(市场担忧)债务风险同时爆发的预期,以及企业部门的信用风险可能出现无序传导的预期。在我们看来,每当系统性风险将要发生的预期出现,都是市场预期可能过度悲观的时候。我们认为,信用风险是一个中期压制A 股的“慢变量”:(1) 信用利差走扩的进程还未结束,而“信用利差走扩,股市回落”是相对稳定的规律;(2) 年初以来,新发债券是社融最主要的边际增量,信用风险爆发影响企业债券融资,可能使得后续社融出现1-2 个月低于预期的情况,这种悲观预期有待数据兑现出现。
3. 短期盈利增速的改善千万别线性外推,2018 下半年的盈利增速展望依然不乐观。4 月工业企业利润同比增长21.9%,超预期。但我们提示二季度企业盈利的改善不宜线性外推,下半年A 股非金融石油石化的业绩展望依然不乐观。我们基于2018 年相对2017 年总体ROE 基本保持不变 + 各季度环比符合历史平均季节性(2010 年以来各季度环比平均值),测算出的非金融石油石化2018 年1-4 季度累计业绩增速分别为24.7%,28%,20%和15%。在此基础上,我们进一步讨论2018 年季节性与历史平均水平的不同。我们提示以下3个要点:(1) 2018 年Q2 环比Q1 的盈利增速大概率高于2017 年,并可能高于历史平均季节性。2017 年Q2 环比Q1 的盈利增速处于相对低位,主要是2017Q1 信贷超额投放,叠加财政赤字大幅增加,推高了一季报的基数。而2018 年一季度经济管理相对平稳,但北方采暖季复产推迟至3 月底4 月初,压低了2018Q1的基数,并推高了2018Q2 的景气度,所以2018 年Q2 环比Q1 盈利增速可能好于历史季节性,使得Q2盈利同比增长在回升基础上可能再超预期。(2) 2018 年Q3 环比Q2 的盈利增速大概率低于2017 年,如果叠加社融收缩,经济回落,以及PPI 下行,盈利能力回落的影响,可能低于历史平均季节性。2017 年Q3环比Q2 的盈利增速处于历史高位,主要原因是供给侧改革加码推升价格,叠加需求阶段性复苏。而2018年Q2 基数较高,Q3 环比Q2 的盈利增速存在下行压力。另外,2017Q4 开始社融增速开始回落,可能滞后2 个季度反映在经济增长上,即Q3 开始加速显现。同时,PPI 将在Q3 重回下行通道,企业盈利能力面临回落压力。如果出现负面因素的叠加,2018 年Q3 环比Q2 的盈利增速甚至可能低于历史平均季节性。(3)2018 年Q4 环比Q3 的盈利增速大概率维持低位,低于历史平均季节性。受到北方采暖季的影响,2017 年Q4 环比Q3 的盈利增速处于历史低位,2018 年这种情况大概率会再现,所以用历史平均季节性估算2018Q4的盈利增长可能是高估的。综合以上,我们认为2018 年上市公司盈利增长不宜线性外推, 2018Q2 有多好,Q3 和Q4 就可能有多差!4. 海外风险仍值得关注,前期“强美元 + 高美债收益率”的组合由特朗普政策,美联储加息,美国经济韧性,欧洲经济回落和政治风险发酵共同决定。短期意大利政局趋于明朗,欧洲政治周期改善驱动欧元反弹,美元回落。但展望中期,特朗普政策延续和美国经济保持韧性是大概率,美联储加息需等待兑现,欧洲政治周期仍可能有所反复。前期国内流动性宽松,中国资产免疫了海外扰动,但在这个过程中,中国资产在全球的性价比是有所降低的,所以海外风险仍构成A 股中期的压制因素。这里,我们想再次强调,这些中期风险都是“慢变量”。什么是“慢变量”?中期风险市场不是没有预期,但这些因素要么中期展望悲观,但短期数据验证尚未回落(例如经济和业绩),要么边际恶化的进程尚未结束(例如信用风险),所以A 股市场中短期难有大机会。而1-2 个季度之后,随着“慢变量”的逐渐出清(验证在数据上,反映在资产价格中),A 股市场的展望应该是逐渐转向乐观的,2018 年跌出来的机会需好好把握,请冷静看待市场回落。