策略一周回顾展望:策略如何看茅台创新高?

本周聚焦一个问题:策略角度该如何看待贵州茅台股价创新高?核心观点:贵州茅台股价创新高是现象级的,不是简单的个股问题,我们从策略角度提供3 方面的讨论:1. 贵州茅台创新高是市场对二季报价值相对成长的业绩趋势可能占优的一种反映;2. 贵州茅台创新高是A 股龙头溢价回归的信号。3. 贵州茅台创新高是“短期经济好,中长期经济差”预期下,部分投资者将后周期板块作为进攻方向的体现。

    一、尽管2018 全年相对业绩趋势占优的方向是成长,但二季度单季占优的更可能是价值,作为价值龙头的贵州茅台股价创新高,可以视为市场对相对业绩趋势的反映。在6 月1 日发布的一周回顾报告《冷静看待市场回落》中,我们提示了非金融石油石化盈利增速Q2 有望超预期改善,但Q3 和Q4 可能出现超预期回落的判断。这里我们采用类似的方法,对创业板Q2-Q4 的盈利增速进行预测。我们看到,如果假设创业板(剔除乐视、温氏和光线)Q2 和Q3 的环比盈利增速符合历史季节性均值,而Q4 的环比盈利增速与2017 年保持一致(这是因为2017 年商誉减值的分体出现了系统性的发酵,而2018 年业绩承诺到期的规模高于2017年,商誉减值的问题同样严重,所以Q4 使用2017 年的环比更为合适)。得到创业板(剔除了乐视、温氏和光线)Q2-Q4 的累计盈利增速分别为16%,20%和26%。相对非金融石油石化总体的业绩趋势是Q2 阶段性回落,Q3-Q4 延续上行趋势。接下来,我们同样对创业板环比盈利增速假设的合理性进行讨论。我们看到2015 年之前Q2 和Q3 的环比业绩增速存在上行趋势,2015 年之后环比业绩增速维持高位,保持了相对稳定。所以,现阶段创业板细分行业依然活跃,但缺乏板块性的大产业逻辑的情况下,假设Q2 和Q3 环比增速维持2017 年(比历史平均季节性略高)的水平是合适的。如果基于这样的假设,创业板(剔除乐视、温氏和光线)的盈利增速将维持在25%左右。但相对业绩走势依然是Q2 回落,Q3 和Q4 重新回到上行趋势中。

    根据申万宏源策略基本面趋势投资体系,相对业绩趋势是风格的决定因素,近期价值和周期板块开始占优,价值板块的代表性公司贵州茅台创新高,可能都Q2 价值相对成长业绩趋势可能阶段性占优的反映。

    二、大小风格角度(区别于价值成长风格角度),2018 年各行业二三线标的的表现可能只是昙花一现,大型企业和国有企业的景气优势回归拐点已现,作为大市值龙头的贵州茅台股价创新高,可以视为A 股龙头溢价回归((不管成长还是价值都要买龙头))的信号。2018 年春节之后,A 股市场阶段性出现了小市值因子占优的情况,究其原因,除了流动性超预期宽松之外,小市值的一季报并不弱于大市值也是重要的原因。落实到总量数据上,大型与中小型企业的PMI 差值在2018 年2 月见顶回落,国有企业与私营企业工业增加值增速差在2017 年12 月见顶回落,固定资产投资与民间固定资产投资增速差也在2017 年11 月出现了加速下行,指示出中小企业也和民营经济的高景气,所以前期小市值因子回归是有基本面支撑的。但展望未来,我们认为这种高景气可能只是昙花一现,数据上,上述总量指标均已筑底反弹。逻辑上,信用风险逐步释放,对中小企业和民营企业融资条件的影响更大,也不支持其相对大企业和国有企业的景气度继续改善。对应A股市场可能已经回到了龙头溢价的长期趋势上,而茅台股价创新高就是一个信号。

    三、中长期经济和业绩的悲观展望依然是压制A 股市场表现的“慢变量”,所以即使短期“经济有韧性 + 流动性宽松”预期发酵,部分投资者选择的进攻方向也是“后周期”(消费、地产和券商),而非“强周期”。

    重申中期A 股市场面临4 个“慢变量”的压制因素:(1) 贸易战是一个长期问题;(2) 信用利差走扩,股票市场回落是相对稳定的规律,信用风险发酵对企业发展融资的影响也有待兑现在社融数据的回落上。(3) 非金融石油石化盈利增速下半年弱于上半年。(4) “强美元 + 高美债收益率”的环境未根本改观,新兴市场国家风险资产依然处于高波动状态。实际上,本周市场出现了两个方面的积极变化,一是中观数据继续向好,短期经济有韧性的预期被进一步夯实;二是流动性宽松的预期有所发酵(MLF 超额续作和降准预期对于流动性预期的影响并没有太大差异)。但在中长期预期偏悲观的情况下,部分投资者希望“领先一步”,跳过“强周期”,直接布局“后周期”。所以,近期后周期的消费(食品饮料和家用电器)以及周期轮动次序偏后的非银金融和房地产并未明显跑输强周期,所以茅台创新高是市场“短期经济好,中长期经济差”预期的体现。

    尽管强周期短期仍可能有所表现,但对行情的力度不宜期望过高。

    四、部分成长方向基本面趋势和高性价比开始可以兼顾,下一阶段,我们更加愿意积极把握“静待成长归来”的投资机会。短期存量博弈格局维持,经济暂时有韧性的预期被夯实,价值和周期板块反弹,成长方向继续休息。尽管价值和周期的动量短期仍可能延续,但在这个过程中,部分成长方向的性价比明显改善,中长期的基本面趋势和短期的高性价比开始可以兼顾,“静待成长归来”的投资机会正渐行渐近。上周国防军工的强势股占比不到3%,这意味着股价当中基本没有反映中长期军工仍大概率景气向上的预期,本周军工板块反弹验证了我们性价比评估体系的有效性。除了军工之外,计算机的强势股占比回落至20%,也进入到了值得积极寻找机会的区间,医药生物已经在休整的路上,这在中期来看是积极的变化。成长依然是Q3 和Q4相对业绩趋势占优的方向,休整过后,我们维持对医药生物、计算机和国防军工板块的推荐。另外,大众消费的基本面趋势正在被充分挖掘,食品饮料、纺织服装和商贸零售的强势股占比在申万28 个一级行业当中已较高,现阶段大众消费是“基本面趋势 + 政策发力 + 后周期”的方向,后续动量延续仍值得期待。