证券业2018年一季报回顾:集中度提升显著,龙头表现依旧出色

本期投资提示:

    2018 年一季度30 家直接上市券商合计实现营业收入600.2 亿,同比减少0.9%,实现归母净利润188.6 亿,同比减少10.9%,业绩基本符合预期。从收入结构来看,1Q18 经纪、投行、资管、利息、自营收入占比分别为26.6%、8.6%、10.9%、10.7%、26.8%(1Q17分别为26.2%、12.0%、9.7%、13.9%、26.7%),业务结构基本稳定。从各项业务收入变动来看,1Q18 资管业务同比正增长,增幅为11.2%,投行、利息净收入同比明显下滑,降幅分别为29.0%和23.8%,经纪业务和自营业务收入基本稳定,同比增速分别为0.6%和-0.6%。1Q18 上市券商整体杠杆倍数为3.38 倍,同比提高0.15 倍,环比提高0.05 倍,2017 年-2018 年一季度共有6 家上市券商完成(包括H 股上市)股权再融资,募集资金约541 亿元,在此基础上上市券商杠杆倍数仍有所提升,体现重资本业务需求仍然稳中有升。

    前五大上市券商合计实现营业收入298.1 亿,同比增长1.6%,实现归母净利润101.1 亿,同比减少4.4%。其中我们重点推荐的行业龙头中信证券表现突出,营业收入同比增长12.7%,归母净利润同比增长16.9%;前五大券商跑赢上市券商整体,上市券商合计营业收入同比减少0.9%,归母净利润同比减少10.9%;1Q18 中型券商(净资产排名11-20为)表现较弱,合计营业收入为112.4 亿,同比减少1.8%,合计归母净利润为31.3 亿,同比减少14.3%,跑输上市券商整体。

    投行、利息净收入拖累业务,但业务条线仍然不乏亮点。经纪业务:上市券商股基交易市场份额下滑,其中大券商有升有降,中小券商普降,预计佣金率同比仍有小幅下滑;投行业务:1Q18 上市券商IPO 承销规模为266.6 亿,同比下降38%,一季度只有10 家上市券商完成IPO 项目,其中中信证券、国信证券领先,龙头效应显著。1Q18 上市券商股权再融资承销表现出色,承销规模2286 亿,同比增长44%,大幅跑赢行业同比增速-1%的表现,其中中信证券、国泰君安和国信证券合计承销1016.3 亿,占比达44%,集中度进一步提升;资管业务:在去通道、去资金池的背景下,资管规模持续下降,但资管净收入同比增长,我们判断一方面券商资管业务结构优化,整体管理费率提升;另一方面基金净收入同比可能实现正增长;自营业务:1Q18 绝大部分上市券商自营业务规模同比环比均有所上升,自营规模最大的四家大券商(中信、海通、国君、广发)的1Q18 投资收益率同比较为稳定,中小券商或自营业务占比较高的券商投资收益率波动较大,已采用新会计准则的大部分上市券商以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产规模较上年末均有明显增长,意味着未来公允价值变动损益的波动将加大,进而使得利润表波动加大;信用业务:1Q18 买入返售金融资产同比大幅增长35%,环比增速仅为3%,估计受股票质押回购新规的影响,增速大幅放缓。由利息净收入同比下滑,我们判断融资成本提升导致利息支出大幅增加。

    投资建议:长期来看,无论从培育有竞争力的龙头券商还是由间接融资转向直接融资服务于实体经济的角度来看,都需要以多层次资本市场体系作为基础,则证券公司做市交易和产品创设业务将快速成长,龙头券商具有资金、定价、风控和客户资源等方面的领先优势,将率先通过提高杠杆倍数来提升ROE 水平;短期来看,1)在金融业对外开放的背景下,我们判断年内多层次资本市场建设出现边际变化;2)部分场外期权业务暂停后,我们判断将有新规出台规范业务发展,若通过提高业务门槛和牌照管理的方式使得业务更加规范,龙头券商最先受益;3)预计二、三季度CDR 逐步落地,对于龙头券商也是利好。目前板块PB 估值为1.45 倍,处于历史绝对低点,大券商PB 估值在1.1 倍-1.5 倍,处于历史估值底部区间中枢水平,且尚未显现出明显的估值溢价。推荐标的:中信证券、广发证券、海通证券。