东诚药业深度报告:《创新大牛市》公司篇之东诚药业,核药龙头,重装启航

收购整合核医药产业链,华丽转型核医药龙头

    2015年进军核医药领域,先后收购云克药业、GMS、益泰医药和安迪科等企业,实现了对单光子药物和正电子药物、诊断药物和治疗药物的全覆盖,并搭建了研发、生产和销售配送在内的核医药全产业链平台。2017年核医药业务利润占比已超过50%,2018年有望提升至70%以上,实现从生化原料药/制剂到核医药的华丽转型。

    核医药:2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,盈利能力极强,与市场预期不同行业空间大

    核医药2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,市场空间大,盈利能力极强--净利率40%&50%也不为过。诊断性核药保证核药5年较快增长,治疗性核药保证核药中长期较快增长并打开成长天花板。2017年核心的8个核药产品出厂价收入30亿元,其中:东诚药业约7亿,中国同福约20亿,若不考虑中国同福11亿收入的尿素14C和尿素13C胶囊,双方规模相当。预计未来7年核心的8个核药将从30亿元成长到100亿元,年增长20%,东诚凭借民营体制,近年来市场份额逐步提升。

    政策东风加速行业扩容,现有品种支撑核药板块5年较快增长

    诊断性核药需求旺盛,瓶颈在于医院仪器保有量严重不足。大型医疗设备分类调整后, PETCT配置审批权限下放至省级、SPECT取消配置审批,审批流程的简化将加快设备配置速度;以上海联影为代表的国产PETCT上市,价格下降将增强医疗机构配置设备的意愿,两方面因素将共同促进装机量提升, 进而带动18F-FDG、锝[99mTc]等诊断性核药成长。我们测算18F-FDG、锝[99mTc]标记药物均有5-10倍的成长空间。云克注射液为高临床价值的独家产品,终端增长快速,经过2017年渠道调整,2018年将重回两位数增长,具3倍以上成长空间。此外,尿素14C胶囊、碘[I-125]密封籽源等品种均有3倍以上增长空间。现有产品线足以支撑公司核药板块在5年内保持较快增长。

    加快具“资源”属性的核药房全国布局,先发优势明显

    公司有多个核药房已投入运营(安迪科8个,GMS7个),在建/计划兴建超过15个核药房,完成全国布局。核药房具“资源”属性,是战略卡位。公司已着手进行核药房之间的整合,实现旗下不同企业之间资源、渠道、产品共享。核医药行业有诸多进入壁垒,公司先发优势明显,未来核医药行业竞争格局稳定,中国核医药市场将由东诚和中国同辐寡头垄断。

    后续产品储备丰富,长期增长无忧

    公司通过自主研发、并购、获得产品代理权等方式储备多个品种,特别是治疗性核药,中长期增长无忧。其中创新药铼[188 Re]-HEDP已进入临床IIb期,18年独家代理-氯化锶[89Sr],未来合计将是10亿重磅品种。全球核药蓬勃发展,特别是短半衰期核素药物如果想打入中国市场,必须借助国内核药房网络(东诚或同福)进行生产和销售,例如重磅品种镭-223、镥-177。而东诚拥有“核药房最多+民营机制”,最具竞争力,最受益!

    那屈肝素钙快速增长,原料药业务走出底部

    随着中标范围不断扩大,那屈肝素钙进入快速放量期,后续还有依诺肝素和达肝素钠陆续上市,低分子肝素制剂品种将逐步丰富。肝素原料药和硫酸软骨素业务将走出底部,随着核医药板块利润占比逐步提升,生化原料药板块将成为公司“现金牛”业务,为公司转型升级提供资金支持。

    五年三倍市值空间,具“资源”属性的稀缺标的,行业空间大,首次覆盖,“买入”评级

    诊断性核药保证未来5年较快增长,治疗性核药保证长期较快增长并打开成长天花板,全球核药近几年蓬勃加速发展,尤其是治疗性核药作为肿瘤靶向药的一个分支,空间巨大,而极高的壁垒和极好竞争格局决定了国内市场仅东城和同福分享巨大蛋糕。公司产品储备丰富,未来将持续通过自主创新、仿制、获得产品授权等方式持续丰富自身产品线。预计18-20年净利润3.00/3.70/4.50亿元,增长74%/23%/22%,其中核心业务核医药增速快于整体增速。股价经历了长期调整消化估值后,18PE27X(考虑定增),相比其他医药龙头,具性价比。首次覆盖,买入评级。分部估值,18年合理估值116亿元,19年合理估值138亿元,五年合理估值270亿元。

    风险提示:原料药业务波动影响整体净利润,对市场信心有影响,但对实际估值影响小。