钢铁行业重大事项点评:钢铁股预期存在40%估值修复空间,四重因素继续支撑钢铁股的利润持续性

事项:

    周期股到底该给多少的估值一直是个难题,钢铁的基本面特别好毋庸赘述,但前期市场就是不愿意给估值,龙头钢铁股单季业绩年化3倍附近,TTM的市盈率也仅为4倍左右,到底合不合理?

    观点:

    首先进行各个大宗商品的估值横向对比:便宜的水泥股和煤炭股普遍估值在7-8倍,贵一些的在10倍左右,有色股便宜的估值在15倍左右,贵一些的在25倍左右。国际钢铁巨头的估值普遍也在8倍左右。国内钢铁股便宜的估值在3-4倍,投资者配置的主流钢铁股普遍在5倍左右。

    首先周期股纵向历史来看是处在历史估值很低的位置,给周期股的估值低主要就是市场对宏观预期不好,认为经济要下行,所以周期股估值不高。如果按市场给的估值理解,经济下行应该是钢铁的利润回落最快,所以给钢铁的估值最低。

    但实际并非如此:有色、煤炭和水泥如果价格下跌基本上完全跌的是利润,但钢铁本身就是加工制造端,而且经历了供给侧改革后,钢铁是黑色产业链话语权极强的一环,经济下行带来钢价下跌很可能利润的下降是很少的,甚至不怎么下降都有可能,其实从过去四个季度钢铁TTM估值这么低就看的出来,过去不管是需求短周期的波动或库存的波动还是成本的波动,钢铁每个季度的利润都非常高,即使波动也是在非常高位的平台波动,我们再从逻辑上阐述下未来利润持续性的原因:

    (1)铁矿石严重过剩,2014年就演绎过钢价一路下跌、但钢铁利润一直改善的逻辑,就是铁矿石让利导致的,当下钢厂的话语权无疑处于历史上较强的时候,无论是对钢贸商、铁矿石还是焦炭企业,所以钢价的下跌会通过铁矿石、焦炭这些话语权弱势环节的价格下跌弥补掉,这样的话利润不一定会减。

    (2)钢铁的价格下跌有多重底支撑:一是价格下跌后国内外比价打开出口窗口,本身国内库存就极低、缺货,出口量起来马上使得供需扭转;二是价格如果跌到电炉企业的成本线,很快会有一大波电炉企业停产,电炉停产带来的供给收缩是非常大的,这是价格的大底。

    (3)钢铁作为国家供给侧改革的重点,初衷是让国有企业减负、去杠杆,钢铁去杠杆的基石是靠盈利来去杠杆,按照2017年的盈利水平,预计大概还要2-3年的时间才能实现国家要求的大中型钢铁企业资产负债率下降10个点的目标,也就是从国家供给侧改革的角度,也会让这些钢铁企业的盈利保持在高位,即使需求下行,国家对钢铁搞供给侧去产能或环保的力度也大概率会加强。

    (4)供给端钢铁缺乏增量,具体数据可看我们报告,但直观来看,有色、水泥、煤炭不少公司是讲量的扩张逻辑,对个体来说有量的扩张当然很好,但放在行业来看,从来没有一个周期性品种靠量的扩张实现盈利的改善。钢铁这些公司都不讲量的逻辑,也说明钢铁行业未来或没有量的增长。另外,就是在各个大宗商品中,钢铁是最受环保核查和限产影响的大宗品,在未来环保持续趋严的背景下,钢铁的供给端更是吃紧。所以钢铁是大宗品里供给相对缺乏向上弹性的品种,也是决定利润持续性很关键的一点因素。

    如果假设长期来看经济确实要下行(当下各个大宗商品的基本面都比较强),未来周期性行业的利润要下行,我们反而觉得钢铁是利润稳定性较强的大宗商品,如果这样的话,先不讲整体周期估值的修复,把钢铁的估值向其他类似水泥和煤炭的估值修复靠拢也是很可能的,所以我们认为后面估值最低的钢铁股从3-4倍修复到5倍以上、行业主流钢铁股修复到7倍PE附近都是较为合理的,这样中期的估值修复预期大概对应40%的空间。

    我们预计这个40%的估值修复空间有望在今年完成,从估值的修复催化剂来看,短期一是中报利润特别亮眼,二是环保越发趋严对钢铁的供给压制明显。尤其是到年底市场会看到钢铁今年的利润非常好,更重要的是今年分红能力极强,去年只有以方大特钢、三钢闽光为代表的钢铁股股息率能到10%以上,主要是因为好多公司过去有未弥补亏损,但今年都没包袱了,预计到时10%附近股息率的公司会较多,那时估值修复有望推动更大一波行情。

    最后,从市场存量博弈的角度来看,以钢铁为代表的周期股和以医药为代表的消费和新兴行业确实存在对立,板块间的轮动对估值也影响很大,但如果有切换资金流到周期,我们认为优选就是便宜的钢铁,便宜就意味着可能的修复空间大。

    投资建议:继续看好钢铁股,中期预期存在40%的估值修复空间。

    风险提示:环保执行力度不及预期,需求不及预期。