锡业股份:锡行业龙头标的,价格弹性需重视

类别:公司研究 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:李斌,邱乐园 日期:2018-06-15

龙头标的受益锡锌价格走高,建议持续关注价格弹性

    2017年受益于锌价走高,子公司华联锌铟为公司贡献了较好的盈利,我们认为18年有望延续其利润水平,此外建设中的锌铟冶炼项目预计19年达产。18年以来由于锡行业原料供应紧张,行业供需持续改善,我们预计后续锡价有望持续走高,18-20年公司盈利水平或将再上层楼。作为锡行业龙头和稀缺标的,当前需重视公司的矿山资源盈利弹性,关注公司经营效率的提升,维持公司“增持”评级。

    锌铟子公司维持高水平利润,主业经营效率稳步提升

    根据公司17年年报,我们预计公司18年实现锡精矿产出约3万吨,约实现40%的原料的自给率。成本方面,根据我们测算的结果,当前行业内锡精矿生产成本约为10万元/吨左右;冶炼加工的单位完全成本在1.1-1.2万元/吨之间。参考行业成本,我们认为当前锡价下公司仍具备较好的盈利能力,并且公司经营效率稳步提升,预计18-20年将利润较为可观。2017年,子公司华联锌铟归母净利润约6亿元,18年我们预计锌价仍处于高位,估算得到利润水平将维持,后续锌铟冶炼项目投产后利润还将进一步增厚。

    供需改善支撑锡价高位,关注龙头企业盈利弹性

    18年上半年,由于缅甸锡矿进口逐月下降,国内冶炼厂的原料出现供应紧张的趋势,并且原料入选品位逐渐下滑。根据亚洲金属网等机构的资料,供应不足伴随的加工费下降现象浮现,加工费水平从去年10月份的2万元吨,到目前已经下滑至平均1.5万元/吨。随着供应紧张,部分加工企业也开始出现补库存的行为。作为锡矿和冶炼加工一体化的龙头企业,根据我们测算,按照17年税费水平,锡价每上涨1万元/吨,对应公司18年的理论利润弹性约为2.5亿元,在A股板块具备领先优势。

    锌铟冶炼项目建设中,矿山增储建设稳步推进中

    根据公司规划,18-19年将继续加快推进采、选、冶产业集群发展,提升资源和深加工两端的综合竞争力。根据公司披露的冶炼项目评估报告,华联锌铟冶炼项目预计2018年上半年投产,2019年有望达产,根据评估报告,预计达产后每年可贡献近3亿元净利润。公司所处地区金属资源丰富,旗下铜曼矿山等资源具备增储扩产的基础条件,我们预计随着矿山和冶炼项目的推进,公司资源自给率与多元化经营能力将逐步提升。

    主业盈利持续改善,维持公司“增持”评级

    预计17-19年营收分别为379.62、384.45、386.42亿元,归属母公司净利润11.91、15.24、17.98亿元,对应18-20年PE 分别为19、15、12倍。参考同行业估值水平(2018年平均21倍PE),由于标的的稀缺性给予一定估值溢价,给予公司18年PE22-25倍,对应合理股价区间为15.62-17.75元(原为16.33-18.46元)。维持公司“增持”评级。

    风险提示:锡锌等金属价格下跌导致利润水平下降;矿山及冶炼项目推进不及预期影响产量释放。

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