众信旅游:全面整合竹园助力业绩增厚,加速零售渠道下沉带来新看点
收购竹园剩余30%股权,协同整合强化,股本扩张有限交易背景:2014 年9 月,众信旅游以发行股份的方式收购郭洪斌等8 名交易对象所持竹园国旅70%的股权,70%股权交易作价6.3 亿元。2014-2016 年,竹园国旅分别实现扣非后业绩5777/7231/9261 万元(计提超额利润奖励前),均超额完成收购时业绩承诺。并且,依托收购后众信旅游整体上市公司平台的支持,2015 年到2017 年,竹园国旅分别实现归母业绩6838/9139/12467 万元,3 年业绩复合增速29.56%,表现突出。
在2014 年交易完成以及15-17 年众信与竹园互相整合融合之后,公司拟以发行股份的方式购买郭洪斌、陆勇等6名交易对方合计持有的竹园国旅剩余30%的股权(换股情况如下表所示),整体符合预期。本次交易作价35,820 万元,发行价10.74 元/股(较公司停盘前收盘价折价约5%),共需发行33,351,954 股,较现有8.5 亿总股本仅扩张4%,影响较有限。
公司业务看点一:出境游行业3-4 月行业相对回暖,公司作为行业龙头有望直接受益结合我们2018 年度策略报告《社会服务业2018 年投资策略:强者恒强,中线兼顾成长与预期差》中的分析和预判,我们认为2018 年,出境游行业在两年小年后有望迎来相对大年。
从目前的情况来看,尤其结合下图,我国国际航线客运量2018 年3、4 月单月同比增长分别达到20.3%和25.1%,较2017 年同比增速明显开始恢复并呈现加速增长的态势。与此同时,中线来看,中国护照含金量提升,人民币持续升值,持续利好国内出境游稳定增长,而新兴始发地、新兴目的地的崛起,更是未来出境游行业增长驱动的核心主力。在行业趋暖的大背景下,我们认为,众信旅游作为行业龙头,凭借其业务优势及整合优势,有望率先受益。
公司业务看点二:合作参/控股模式发力渠道下沉,探索多元化扩张路径自2017 年起,公司加大了零售业务的开拓力度。根据2017 年公司年报,公司一是巩固京津冀、江浙沪地区主要城市的零售业务,对部分门店进行优化调整,从而使单店收入得到较快增长;二是逐步在湖北、陕西、云南、江西等地实现品牌的落地,将“众信旅游”零售品牌拓展至全国。截至2017 年12 月底,公司在华东地区的零售门店已有25 家,营业收入较去年增长超过200%,全国线下直营门店突破100 家。
公司早在数年前即提出了“批发零售一体化”的战略布局,但考虑线下门店的扩张无论收购还是自建需要充足的资金及人力支持,新建门店尚有培育期影响,且新建门店需要协调与批发业务的关系,近几年零售业务的发展有起有伏,2015 年以前保持40%+以上的高速增长,如下图,16 年明显承压降至个位数,17 年尤其下半年开始回暖,2017年10 月公司收购星舟国旅,完善苏州零售市场布局,到2017 年底全国线下门店数突破100 家。与此同时,市场状态也发生了一些变化:一方面,随着携程在下游零售端布局的逐步完善,传统的旅行社面临较大的业务压力,其合作诉求更高;另一方面,众信调整零售扩张战略,探索通过参股合作等多元化方式拓展零售渠道建设。用产品提升零售毛利率,用零售改进批发的产品,最终实现批零一体化。
据公司官网、河北新闻网等媒体报道,自2018 年以来,目前公司已在河北保定、河北石家庄、内蒙古包头等通过战略投资的方式收购了一系列旅行社。根据披露的数据,保守估计2018 年初至今新增零售门店数至少达120 家(不完全统计),而2017 年底公司才只有100 余家零售门店。公司在零售端的布局已明显加快,且我们预计其加速扩张态势将会持续,期待未来数据的进一步验证。
公司业务看点三:批发业务积极发力,深耕目的地布局批发业务布局:作为全国最大的出境游批发商之一,公司已在各主要一、二线城市设立了下属分子公司,并进一步将渠道下沉至三四线城市。截至2017 年底,公司已拥有了超过2000 多家代理客户及数万家合作经营网点,形成了覆盖全国的线上线下协作的批发销售体系。
行业复苏背景下具有规模优势,渠道下沉+目的地产品开发提供增长支持,维持公司中线“买入”评级预计公司18-20 年按增发股本摊薄后EPS0.39/0.48/0.58 元,较原有EPS 增厚约11%(此前18-20 年EPS 预计0.35/0.43/0.53 元)。对应18-20 年PE 估值29/24/20 倍。我们认为:一是出境游行业两年小年后,18 年有望相对回暖,最新3-4 月国际航线数据显示行业景气度上扬,公司作为行业龙头有望持续受益;二是收购竹园少数股权有助于业绩增厚和业务进一步整合协同,三是依托可转债资金支持,加之下游扩张从自建到合作共赢思路调整,带来下游零售端和上游目的地端有望持续发力,从而带来中线成长持续看点。此外,公司新一轮股权激励于2017 年11 月推出,继续广泛绑定员工与公司利益,有助于公司未来更好地上下齐心谋发展,且11.05 元/股的最新可转债转股价有望形成情绪支撑。维持公司中线“买入”评级。
风险提示宏观经济、政治、重大传染疫情等不可抗力风险,商誉减值风险,汇率风险。