东阿阿胶:一季报整体平稳,全年业绩有望加速

一季报整体平稳:报告期内,公司收入和净利润增速同比分别为1.17%和0.80%,收入及利润增速均有所放缓。毛利率方面,公司实现综合毛利率67.11%,同比下降3.69个百分点,较2017全年水平有所回升。其中,主营阿胶产品的母公司实现收入和净利润增速分别为-7.1g%和2.95%,毛利率同比上升3.77个百分点至76.38%,显示驴皮等原材料成本对公司利润的影响已逐渐减小,同时黑毛驴养殖业务对毛利率的拖累已逐渐消除。分产品来看,由于春节备货主要集中于去年四季度,因此我们估计公司销售体量最大的阿胶块一季度销量受到一定的影响,对公司收入端造成一定的拖累。我们估计另两大核心产品复方阿胶浆和阿胶糕仍保持稳定增长,促使公司一季报业绩保持平稳。销售费用方面,报告期内公司销售费用为3.06亿元,对应费用率为18.O9%,同比下降4.08个百分点,我们估计国家品牌计划的投入已渐步入正轨,对销售费用的影响程度正逐渐下降。整体来看,由于上半年是淡季,因此我们预计公司上半年业绩将保持平稳,随着阿胶系列于三季度开始逐渐发力,全年仍有望实现两位数的增长。

    大股东和管理层相继增持,未来发展变化值得期待:16年6月,公司董监高共6人通过资产管理计划在二级市场以竞价交易方式增持公司股票合计约1.2亿元(均价46.31元/股);随后公司的控股股东华润医药投资通过二级市场增持公司5.00%的股份,持股比例达到28.14%。此后,华润医药陆续增持公司股份,在最近一次增持后(2018年2月),持股比例已提升至30%。我们认为,虽然大股东和管理层增持目的可能不同,但核心都是对公司未来发展坚定看好。大股东层面可能更多是出于对股权的控制力,而管理层方面则是在国企体制内股权激励尚难实施的背景下,通过二级市场直接购买的增持方式间接进行激励。另一方面,大股东华润医药2016年于港股成功上市,后续对公司的进一步增持、业绩增长的考核以及激励机制的改善也将值得期待。

    财务指标较为健康:期末公司应收账款为5.23亿元,较期初增长3.54%;期末存货38.22亿元,较期初增长5.97%,估计主要是对驴皮资源等原料的战略性储备增加所致。公司当期发生销售费用3.06亿元,同比下降17.44%,对应费用率为18.O9%,同比下降4.08个百分点,我们估计国家品牌计划的投入已渐步入正轨,对销售费用的影响程度正逐渐下降。当期发生管理费用0.98亿元,同比增长0.98%,对应费用率为5.80%,同比下降0.01个百分点。当期实现经营性净现金流-3.88亿元,同比下降369.72%,主要源于当期支付税金增加及代收代付业务减少。总体而言,公司各项财务指标保持健康,18.24亿元的账上现金也较为充足,财务风险可控。

    盈利预测:我们调整公司盈利预测,预计2018-2020年的EPS分别为3.49元、3.88元、4.31元.2018年4月27日股价对应的PE分别为17倍、15倍、14倍。伴随阿胶行业的不断发展,公司作为阿胶行业龙头,相比竞争对手定价能力和渠道能力具有优势,未来阿胶块产品的价值回归能够确保利润的稳定增长,而通过对阿胶的分层开发实现衍生品放量,也有望打造公司新的增长点。此外,大股东和管理层的增持为公司未来发展注入信心,作为A股高端中药消费品的稀缺品种,也有望持续吸引大消费板块资金的青睐,我们维持公司的“审慎增持”评级。

    风险提示:驴皮等原材料价格超预期大幅上涨,阿胶系列销量不及预期。