电力攻守道系列之二:火电三要素篇,火电进入大周期上升通道,新周期新特点

投资建议:在利用小时、煤价共同向好的推动下,我们认为火电已经进入盈利能力逐渐修复的大周期上升通道,在目前市场波动加大的背景下,电力配置属性凸显,持续推荐火电板块。首推低估值、且资产优质的H股火电华能国际电力股份、华电国际电力股份、A股皖能电力,以及A股华能国际、华电国际。

    火电新周期、新特点:本轮火电行业盈利的修复将共同依赖于行业利用效率的提升、以及煤价的逐步回归。我们认为本轮火电盈利能力修复将与上轮周期(2012-2014年)有所不同,上轮周期中,煤价是核心因素,其下行带来的正面影响超过了利用小时下行带来的负面影响(另一个要素电价相对平稳),从而带来火电盈利能力快速提升。我们认为本轮修复周期将呈现出新的特点:1)核心驱动因素改变:煤价不再是唯一核心因素,在煤价逐步回归合理区间的过程中,利用小时数的提升也将起到关键拉动作用。2)修复幅度不同:利用小时数回升较为缓慢,预计未来较难突破5000小时;供给侧改革之后煤价低廉的时代一去不返,同时在国家大力降成本、降电价的背景下电价上调空间极小,预计火电盈利能力将很难恢复到以前的黄金时期(ROE超过15%),预计本轮修复之后全行业ROE将恢复到8%左右的水平。

    利用小时:供需好转,持续回升。1)需求端,用电需求持续回暖,2018年1-4月用电量同比增长9.3%,预计未来三年的用电量增速将维持5%-6%左右的增长水平;2)供给端,火电去产能持续推进,火电装机增速明显放缓,我们认为未来火电行业政策或将进一步收紧,未来三年火电装机增速有望维持在5%以下,甚至3%-4%的水平。供需好转带动火电利用小时数显著提升:2017年火电利用小时4209小时,同比提升44小时,2018年1-4月延续了这一增长态势,同比增加69小时。在供需向好,火电装机增速放缓的情况下,我们预计火电利用小时有望保持每年50-小时的速度上升。

    煤价:长期有望逐步回归合理区间。1)需求端,在我国大力调整能源结构的背景下,煤炭需求大幅上涨的概率较小;2)供给端,16-18年煤炭去产能速度超预期,19、20年去产能任务将进一步减少,煤炭去产能政策力度边际递减,同时发改委已多次强调释放先进产能和保供应,随着先进产能逐步投放,煤炭供给有望增加。我们认为煤炭供需偏紧的状况将得以改善,煤价有望逐步回归合理区间。尽管近期动力煤价格出现一定回升,但长期来看,在发改委频频释放信号以及先进产能释放的大背景下,煤价下行趋势较为确定,今年1季度或将成为全年煤价高点。

    风险提示:电力需求疲软、煤价超预期上涨、改革推进不及预期。