舍得酒业:蓄势临近尾声,迎发力关键期

公司17年业绩略低预期,但产品结构持续优化,回款增长好于收入。展望18年,公司前期费用投入和渠道深耕的效果将逐步显现,同时管理费用率将明显降低。中长期看,公司内部机制更加灵活,渠道和终端持续深化,品牌推广立足长远,本次定增批文失效不改公司全面发力的决心。预计18-19年收入增长43%和29%,调整EPS为1.16、1.74元,利润率仍偏低,给予19年29倍,对应一年目标价50元,维持“强烈推荐-A”评级。

    业绩略低于预期,舍得已完成改制过渡期。公司17年收入16.38亿元、归母净利1.43亿元,同比分别+12.1%、+79%,其中Q4单季收入3.95亿元、归母净利0.48亿元,分别+9%、+89.4%。收入和利润略低于我们预期,但现金回款20.34亿,增长34%,显示渠道信心较足。产品结构发生质变,高档酒收入占比已近90%,由于市场开拓和终端费用支持,销售费用大幅增加至29.3%,不论是经销商还是竞品反馈舍得的扫店和陈列支持力度空前。不考虑内退补贴的管理费用率则明显下降,显示出公司机制变化后管理效率大幅提升。17年公司已完成内部管理、产品结构、营销渠道的全面调整。

    迎来渠道放量关键期,期待公司渠道管控更精细化。公司17年加大市场费用投入,全力推进渠道扁平化布局,经销商数量增长近40%,蓄力之势明显。从渠道草根调研反馈,18年一季度回款和发货较去年大幅增长,且社会库存较春节前和去年Q4均有明显下降。对于舍得,其改革和发力的时间滞后于老窖、水井、汾酒等公司,当前渠道基础较为扎实,终端扫店和陈列的力度大于竞品,18年将是渠道放量的关键阶段。面临的核心问题仍是经销商和价格的精细化管理,避免在放量阶段的费用投入转化为价格下行,导致渠道窜货,经销商利益受损,我们相信经过去年的调整,引入外脑,问题可顺势而解。

    品牌推广立足长远,批文失效不改公司长期动力。舍得在博鳌论坛、智慧讲堂等打造舍得的中国智慧,并得以广泛传播,并在糖酒会推出更高端的智慧舍得,拉升整体品牌力,既利于当前铺货和动销,也立足长远品牌塑造。本次定增批文到期失效不改大股东做大做强的动力,亦不会对生产经营活动造成实质性影响,将继续使用自有资金逐步推进沱牌舍得酒文化体验中心、酿酒配套工程技改项目、营销体系建设项目等投资项目的建设。

    估值已处底部,改制红利显现,维持“强烈推荐-A”评级。展望18年迎来渠道放量关键期,前期渠道深耕和费用投入效果将逐步显现,同时费用率逐步降低,所得税率恢复正常,利润率将明显改善。中长期看,次高端仍处较快增长,公司内部改革使得机制更加灵活,营销改革持续深化,品牌推广收效显著。18-19年收入增长43%和29%,调整18-19年EPS为1.16、1.74元,利润率仍低于正常水平,给予19年29倍,一年目标价50元,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:竞品投入加大,招商不达预期。