深信服:起于安全,而不止安全的“安全+云”领军企业

投资要点:

    华为基因的“安全+云”公司。深信服以信息安全产品起家,经过18年的发展,形成信息安全、云计算、企业级无线三大产品线。创始人源自华为,华为基因延续。

    战略:“先减后加”,全渠道化细分创新。公司做“减法”在前沿细分领域深入,再“加法”扩大业务领域,实现整体增长。公司97%渠道覆盖,快速覆盖全行业中小客户,每款产品均为市场领军,平均3年即成为每个细分市场第一。VPN 连续8年成为中国市场占有率第一,上网行为管理连续9年成为市场第一,应用交付连续3年市场第一。同时,6款产品进入Gartner 国际魔力象限:SSL VPN、上网行为管理、下一代防火墙、广域网优化、应用交付、超融合架构。

    盈利: “投入-营收-利润”三阶段释放,且新兴安全领域高增。1)深信服在2005-2012年进入德勤“亚太高科技、高成长500强”,平均复合增长率保持124%-570%的高速增长,是唯一连续8年进入榜单的企业。2013年至今净利润高增,2017年、2018Q1归母净利润分别增长122.67%、652.64%。2)根据IDC,2017-2021年中国安全软件CAGR 为16.9%,身份管理与访问控制软件CAGR 达到18.6%,安全内容管理市场CAGR28.5%.虽然防火墙、VPN 增长放缓,但是对于下一代防火墙,和软件定义的VPN 需求仍然强劲。

    新型安全领域增长迅速,这正是深信服特色。

    传统架构的革命性变化,超融合是大势所趋。超融合解决了传统“服务器-存储网络-集中式共享存储”架构中存储瓶颈问题,已成为云基础设施设大趋势。除了IDC 的应用场景,也基于超融合构建大数据分析平台,支撑高性能应用等。对标Nutanix,5年保持50%以上营收高增,利润亏损收窄,盈利在即。

    公司超融合超越行业两倍增长亮眼,竞争力强劲。根据IDC,公司市占率从2015H13.3%,上升至2017年12.8%,位列行业第三。2017年中国超融合市场增速115.3%,公司同比增长276.5%,超越行业两倍增长。前两大厂商总体市占率从77%下降至50%,深信服抢占市场迅速。深信服将大部分费用投入超融合市场推广,预计未来将进一步扩大市占率。

    超融合未来发展是企业云,深信服现已提供企业云、桌面云、分支云"三朵云"整体解决方案。

    首次覆盖予以“增持”评级,分部估值合理586亿目标市值。2018-2020年预计营业收入为 34.95亿元、49.09亿元、68.46亿元,增速为41.40%、40.40%、39.50%;归母净利润为7.55亿元、10.14亿元、13.28亿元,增速为31.70%、34.30%、31.00%。对应的 PE 为67X、50X、38X。安全业务合理395亿目标市值,云业务合理191亿目标市值。

    风险提示:行业竞争加剧,云计算市场拓展不达预期。