欧普照明:产品渠道筑壁垒,六年激励铸巨头

照明行业龙头,激励计划出炉。(1)欧普照明主要从事照明灯具、光源、控制类产品的研发、生产与销售,并于2017年进入集成家居业务领域,目前照明行业规模排名第一位。(2)公司实际控制人为马秀慧和王耀海,两人系夫妻关系,截至2018年2月合计持有公司82.63%的股份,股权结构集中稳定。(3)公司于2018年2月发布股票期权与限制性股票激励计划,股权激励计划行权价格为43.79元,限制性股票授予价格为21.90元和26.28元,考核条件是以2017年为基数,未来6年净利润复合增长率不低于20%。

    收入、利润持续增长,盈利能力稳定。2015-2017年公司营业收入分别为44.69亿元、54.77亿元和69.57亿元,同比增速分别为16.28%、22.55%和27.03%;复合增速为24.77%;归母净利润分别为4.36亿元、5.06亿元和6.81亿元,同比增速分别48.66%、16.17%和34.48%,复合增速24.98%。盈利能力方面:2015-2017年公司毛利率分别为38.60%、40.90%和40.59%,净利率分别为9.93%、9.35%和9.80%,盈利能力保持稳定。

    照明行业持续发展,LED迅速渗透,龙头企业快速布局。(1)据统计局数据,2015年国内照明行业规模以上企业收入约为4120亿元,同比增长约6.81%,2011-2015年复合增速为8.60%,按此增速预计2016-2017年行业规模为4473亿元和4858亿元。欧普照明市占率约为1.43%。(2)全球各国纷纷出台政策支持LED发展,LED照明应用渗透率迅速提升,2016年国内LED照明产品渗透率提升至42%。(3)欧普照明2013年加快LED照明替代传统照明的脚步,第一条LED自动化生产线开始投入生产,2014年完成了LED照明转型,目前LED产品占比已达90%。

    多产品、新业务、全渠道助力欧普持续增长。(1)欧普不断丰富家居照明产品结构,满足各类应用场景照明需求,与华为、腾讯合作布局智慧家居,同时不断拓展商用照明领域。(2)2017年公司进入集成家居领域,实现从照明产品向硬装品类的突破。(3)公司线下零售终端网点数量已经增长至10万多家,专卖店数量达到3500家;线上拥有官网、天猫、京东等主流电商销售平台,2017年双11销售额3.02亿,同比增长47.51%。

    竞争比较:欧普规模领先,战略执行到位,龙头地位稳固。(1)业务:一二梯队企业产品系列相近、品类齐全,但家居、商用侧重各有不同,欧普在家居照明基础上逐步发展商用照明。(2)业绩:欧普规模最大,2017年营收69.57亿,毛利率40.59%,均位居行业首位。(3)研发:各企业均重视研发投入,研发费用投入比例接近,均为3%-4%。(4)渠道:欧普渠道建设较为全面,数量领先,目前欧普专卖店超过3500家,雷士、三雄极光分别超过3600和1800家。

    投资建议:我们预计2018-2019年营业收入分别为86.05亿元和106.41亿元,同比增长23.69%和23.66%;归母净利润分别为8.50亿元和10.46亿元,同比增长24.74%和23.07%,公司目前总股本5.82亿,EPS为1.46和1.80元/股,对应18-19年PE为37.2x、30.2x,维持“买入”评级。

    风险因素:行业竞争加剧;房地产行业波动风险。