三花智控:专注引领不止,明日三花更烂漫

战略布局清晰,走向多元化、专业化与全球化

    三花三十四年的发展是一段实现制冷部件进口替代、走向全球并持续技术引领的历程。公司战略布局较为清晰,即基于传统制冷主业,通过产品升级及应用终端拓展进行多元化布局,同时聚焦全球市场拓宽成长空间,以领先的技术及专业的产品、服务及管理强化竞争优势。当前公司业务板块协同效应强,拥有稳健增长的家用制冷及高成长性的新能源车热管理、微通道等业务。

    制冷业务成本优势领先,汽零兼具技术、产品及客户资源优势

    公司是全球最大的制冷控制部件制造商,四通换向阀与电子膨胀阀全球市占率均超过30%,依靠规模效应及精益管理成本优势显著,2017年制冷业务毛利率高达35.9%。子公司三花汽零是全球车用空调部件龙头,目前正大力开拓新能源车热管理业务,乘用车零部件行业具备高进入壁垒,公司竞争优势主要体现在技术、产品及客户三个方面:1)电子膨胀阀等技术全球领先,同时具备热泵等前瞻技术储备;2)行业经验丰富,产品种类齐全,具备集成能力;3)进入特斯拉、奔驰、大众等全球一线车企供应链,客户黏性强。

    电池液冷及热泵空调加速渗透,热管理升级提升单车价值量

    2017年国内纯电动乘用车因小微型占比高且动力电池能量密度偏低,热管理以风冷为主;中长期随着车型升级(A级及SUV主导消费需求)及三元电池高镍化(由523转向811/NCA),动力电池液冷大势所趋;短期2018年补贴政策调整也正强化这一趋势,公司电池液冷产品单车价值量可达1000元。新能源车热泵空调较传统PTC制热能效更好,基于续航提升需求,全球正加速推广;因热泵系统更为复杂,技术要求更高,产品价值量有望显著提升。

    电动车热管理空间广阔,制冷业务稳中有进

    公司是全球少有的同时具备电动车热管理控制、换热及驱动部件的企业,当前产品单车价值量合计可达1500~2000元,2020及2025年全球乘用车市场空间有望分别达到61.9亿与192亿元。今年特斯拉Model3、明年下半年大众MEB及奔驰等定点车型项目量产将支撑公司热管理业务快速增长。当前家用空调仍占据公司制冷业务主体,预计2018年将平稳增长;商用制冷(中央空调及冷链业务)市场前景良好;微通道在节能趋势下有望延续高增长表现;亚威科受益于业务整合及洗碗机市场快速放量,2018年有望扭亏。

    投资建议:预计2018~2020年EPS分别为0.70、0.86与1.04元,对应PE分别为25.5、20.7与17.1倍,给予买入评级。

    风险提示:1、家用空调行业产销量不达预期;2、人民币升值致公司汇兑损失大幅增长;3、定点客户(特斯拉)车型(Model3)量产不达预期;4、客户开拓不达预期。