华润双鹤:收购湘中制药,形成精神类药品业务协同

事件:1)拟以1.43亿元收购湘中制药45%股权,完成后持有其45%股权;2)拟以8.47亿元收购双鹤利民40%股权,完成后持有其100%股权。

    抗癫痫药物市场广阔,格局稳定。从样本医院的数据来看,我国抗癫痫药物终端市场在50亿元左右,增速稳定在10%左右。目前三大主流用药丙戊酸钠、左乙拉西坦、奥卡西平占比分别为30%/28%/15%,合计占比接近75%。丙戊酸镁市场占比4%左右,为湘中制药独家产品。从往年各药物份额来看,竞争格局趋于稳定。我们估计抗癫痫药品份额最大的丙戊酸钠终端有10亿左右的规模,生产销售的厂商较多,赛诺菲的多个丙戊酸钠制剂合计占比65%左右,湘中制药市场份额不到1%。从抗癫痫药的市场规模和格局我们判断湘中制药能够保持15%以上的业绩增长水平。

    收购湘中制药获得精神类药品渠道资源,和双鹤自身精神类产品形成协同。湘中制药17年收入3.69亿,净利润1495万元。其中独家产品丙戊酸镁缓释片销售额2.07亿元,规模较大,此外丙戊酸钠片也有6684万元的收入规模。通过丙戊酸镁缓释片这一独家产品,湘中建立了完善成熟的营销网络,我们估计期覆盖的二级及以上医院超过1000家。目前双鹤全资子华润赛科的左乙拉西坦片ANDA获得了美国FDA的批准,在国内于18年5月报产,有希望在19年以通过一致性评价的身份获批。作为抗癫痫的第二大品种,赛科的左乙拉西坦片有望通过湘中成熟的销售渠道快速放量,助推未来业绩的高增长。

    双鹤利民表现优异,收购其剩余40%股权明显增厚上市公司利润。公司15年收购利民60%股权,利民承诺15-17年净利润6700/7730/8930万元。在前两年均完成利润承诺的情况下,利民17年实际实现扣非净利润1.06亿元,大幅超过17年承诺值;14-17年利民三大产品胞磷胆碱钠片、厄贝沙坦分散片、硝苯地平缓释片销量复合增速都在15%左右,从产品销售和业绩来看,利民的表现都非常优秀,我们判断其18年仍然能够保持15%以上的业绩增速,此次收购其剩余40%股权将明显增厚上市公司利润。

    维持“审慎推荐-A”评级。预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为22%/15%/12%,对应EPS分别为1.18/1.36/1.53元,当前市值对应18年PE。