锡业股份:行业拐点下的“锡”望之星

事件概述:锡业股份4月26日披露公司2017年度报告及1季度报告,公司2017年实现营业收入344.10亿元,同比增长2.93%;实现归属于上市公司股东的净利润7.06亿元,同比大幅增长418.86%;实现扣非净利润9.18亿元,同比增长2.86%。从单季度数据看,今年Q1公司实现营业收入90.33亿元,同比增长17.93%;实现归属于上市公司股东的净利润1.76亿元,同比增长21.79%;实现扣非净利润1.77亿元,同比增长17.44%。

    核心产品价格大幅上扬,支撑业绩高增长。锡、铜、锌三大业务板块为公司主要利润源,2017年核心产品价格大幅上扬,年度均价分别为14.45万元/吨、2.36万元/吨和4.93万元/吨,同比分别上涨21.6%、41.0%和28.9%,受此支撑,公司归母净利润同比大幅增长,毛利率水平亦上升至10.1%(2016年为7.0%)。公司2017年全年,累计自产锡精矿(金属量)、铜精矿(金属量)和锌精矿(金属量)分别为3.4万吨、3.5万吨和12.5万吨,原料自给率继续保持稳定。

    “锡铟双龙头”地位稳固,新投项目放量在即。资源优势明显,截止2017年12月31日,公司保有资源储量(金属量):锡75.18万吨、铜119.84万吨、铅8.38万吨、锌407.73万吨、钨8.26万吨、银2924吨、铟6187吨,丰厚的资源储量为公司持续发展提供保障;2017年公司国内及全球市占率分分别达到43.6%、21.1%,领头羊地位可见一斑;同时,“10万吨锌、60吨铟技改项目”主体工程已于2017年底完成,2018年上半年有望投料试生产,有助于公司向锌铟产业链深加工端延伸,成长属性进一步增强。

    2018年或是锡行业拐点之年。资源品位下降以及开采方式转换,将导致缅甸锡精矿供给能力显著下降,自2015年开始,缅甸锡矿开采逐步由露采转向坑采,平均品位已降至1.0-1.5%(前期5-6%),锡精矿产出量以及成本均受明显影响,再考虑到当地资源前景不明以及政府精矿储备量不断被消耗的因素,我们认为缅甸原矿产量高峰已过,2018年尚有库存对冲产量下降的影响,2019年供给能力下降问题将更为突出,最新海关数据显示,中国3月份从缅甸进口的锡矿和精矿总共为8,004吨,锡金属含量约为2,000吨,环比下降59%,同比下降55%,印证前述供给收紧逻辑。预计2018年缅甸矿供给降幅在1.5-2万吨区间,约占全球锡精矿产量的5%左右,叠加稳中有增的需求,我们认为:2018年锡供需缺口有望进一步增扩至1.3万吨水平,在短缺“硬逻辑”支撑下,锡价有望进一步走强;铜原料供应趋紧,铜价中枢将系统性抬升;锌供需虽边际改善,但仍将延续短缺格局,价格具备上攻动能。锡业股份锡、铜、锌三大业务板块有望在此轮有色金属景气周期中迎来难得的共振行情。

    盈利预测与投资建议:我们预计公司2018/2019/2020年净利润分别为11.9/13.4/16.2亿元,对应EPS分别为0.72/0.80/0.97元,目前股价对应的PE估值水平分别为19x/16x/14x。维持“买入”评级。

    风险提示事件:宏观经济波动带来的风险;缅甸资源储量大幅波动的风险;锡、铜、锌价格不及预期的风险。