桐昆股份:打造宝塔型炼化聚酯龙头,两年看550亿市值

前言:作为太平洋化工团队持续推荐的“四大金刚”之一,我们给予公司未来两年目标市值550亿元。公司主营产品涤纶消费属性强,处于景气周期,PTA与涤纶扩产、参股浙石化项目带来确定性成长,如投产顺利,公司2018-2020年归母净利润CAGR有望达46.2%,2020年归母净利润规模达55亿元,维持“买入”评级。

    1.宝塔型涤纶龙头地位稳固,不断完善炼化聚酯产业链。

    公司坚持打造宝塔型企业,涤纶长丝产能从2012年的210万吨提升至目前的510万吨(国内占比15%),且在2018年Q2、2019年Q2分别计划新增涤纶产能60万吨、90万吨至660万吨,龙头地位进一步稳固。同时公司2017年底新增220万吨PTA至370万吨,参股浙石化项目介入大炼化,集团公司参与煤制乙二醇。公司由下至上,不断拓展完善“炼油-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链布局。2017年Q1-2018年Q1,公司分别实现归母净利润3.22亿元、2.99亿元、5.27亿元、6.13亿元、5.01亿元,2017年和2018Q1归母净利润分别同比+55.52%和55.86%,盈利良好。

    2.涤纶长丝偏消费属性,有望持续景气。

    2017年我国涤纶长丝产能3592万吨,产量2932.5万吨(同比+15.58%),表观消费量2739.2万吨(同比+16.59%)。剔除2016年G20影响需求后置及库存影响,我们认为实际消费增长在7%以上。尽管自2018年涤纶进入扩产周期,但其产能增长与需求增长基本匹配。我们认为涤纶偏消费属性,性价比高,需求韧性强,以及考虑人口潜力、服装及家纺增量需求;涤纶性能提高、价格实惠带来对其它化纤市场的替代空间,涤纶长丝有望持续景气。2018年Q1受春节淡季影响,涤纶价差1301.44元/吨,同比-12.33%。随着春节后补库存,4-5月份,涤纶价差恢复至1731.78元/吨,同比+14.51%;较2017年均值1494.96元/吨,中枢向上。公司业绩弹性大,以660万吨计,长丝每上涨1000元,增厚EPS2.32元。

    3.PTA行业格局持续改善,看好2018年行情。

    2017年我国PTA名义产能5132.1万吨,实际有效产能4482.1万吨,产量3574万吨(同比+9.91%),表观消费量3576.1万吨(同比+13.94%)。考虑2018年以后禁止进口废瓶片以及下游聚酯扩张,预计2018年-2019年PTA需求增速分别为9.1%和6.4%,而同期产能增速分别为0%和2.3%,PTA行业景气度有望持续至2020年。同时,公司PTA自产自用可平抑价格波动风险。

    4.浙石化“化工型”大炼油项目投资收益可观。

    浙江石化一期2000万吨炼油项目,配备140万吨乙烯、400万吨PX、150万吨苯、80万吨乙二醇、26万吨PC、120万吨苯乙烯、9万吨MMA、27万吨丙烯腈,其炼化比为2.89[我们自定义:炼化比=炼油能力/(乙烯+芳烃)],是目前我国炼厂中化工部分占比最高的炼厂,属于典型“化工型”炼厂。2017年我国乙烯、PX、苯、乙二醇、PC、苯乙烯对外依存度分别为10.56%、60.42%、21.56%、56.51%、63.51%、29.67%,供不应求。在60-70美元/桶油价体系下,我们测算项目税后年均利润为151-160亿元(15年评价期)。公司参股20%,可享受PX及乙二醇原料优势,同时投资收益可观。

    5.盈利预测与评级。

    我们预计公司2018-2020年归母净利分别为26.29亿元、39.51亿元和55.02亿元,对应EPS1.44元、2.17元和3.02元,PE12X、8X和6X。考虑浙石化项目2019年经历产能爬坡,未全年满负荷生产,给予公司2019年12倍PE,对应目标市值480亿元,第一步目标价26.04元;给予公司2020年10倍PE,对应目标市值550亿元,第二步目标价30.2元,维持“买入”评级。