喜临门深度报告:由中、美床垫行业发展路径的比较,反观喜临门的快速成长之路

国内床垫行业竞争格局相对分散、龙头集中度较低,相较于美国床垫行业而言,目前国内仍处于传统弹簧床垫品牌化加速发展的第一阶段。2017年国内床垫行业的市场规模为93.1亿美元,从2012年至2017年床垫行业市场规模的期间复合增速为11.34%,2014年国内床垫行业前四大企业慕思、喜临门、穗宝和雅兰的CR4近15%,相较于美国的CR4为73.57%来看,集中度提升空间可观。并且结合目前国内床垫行业相对分散的竞争格局、头部品牌规模体量相对较小、区域分布主要以华东和华南区为主以及少数地方性品牌较为强势的特点来看,基于床垫标准化程度高的属性,未来国内床垫品牌在渠道扩张加速、品牌优势逐步显现的情形之下,叠加床垫消费升级的因素,将持续助推床垫行业优胜劣汰的进程不断加快。此外,外延并购扩张以及产能在全国范围内的投放将助推行业寡头垄断竞争格局的逐步形成。在此过程中,我们看好内生实力较强并且注重渠道开拓速度和经销商质量加速提升的喜临门。

    美国的床垫行业目前已处于较为成熟的发展阶段,越过打品牌、扩渠道的第一阶段之后,以记忆绵为首的功能性床垫的快速发展以及同业之间的并购整合将成为第二阶段的主要增长动力。结合美国床垫龙头舒达、丝涟及泰普尔的发展历程来看,丝涟的龙头地位之所以被舒达所替代,主要还是因为舒达在记忆海绵技术方面的重大突破从而推动2012年当年销售收入增速的大幅提升。而泰普尔近年来的收入增速和盈利水平都远超丝涟,主要还是得益于泰普尔对以记忆绵为首的功能性床垫的持续投入所致。结合2004-2015年美国床垫行业的增速来看,传统弹簧床垫销售规模期间复合增速为3.7%,远低于同期以记忆绵床垫为首的功能性床垫销售规模的期间复合增速10%。美国床垫行业的发展历程充分说明了以记忆绵为首的功能性床垫逐步替代传统弹簧床垫的这一过程。此外,除了产品创新因素之外,从2008年席梦思和舒达的并购整合以及2012年丝涟和泰普尔的并购整合即可看出第二阶段规模增长及集中度提升的关键点在于头部品牌之间的并购整合。

    结合A股床垫龙头喜临门近期的发展情况来看,自主品牌加速发展的势头强劲,且品牌力、渠道力不断加强,收购米兰映像之后,品类多元化程度进一步提升。结合喜临门当前的单店坪效、门店数量、研发指数来看,均显著领先于国内其他床垫品牌。再对应公司近年来自主品牌高增长的加速发力、渠道扩张的不断推进、以及对核心经销商的重点扶持,在床垫消费升级大趋势的持续推动之下,客单价得到了稳步的提升。所以,就自主品牌业务板块而言,喜临门有望在新店、同店的双轮驱动之下获得加速增长。此外,公司的ODM/OEM业务、酒店工程业务也处于稳步开拓的上升期,再叠加M&D沙发业务板块布局的完善、影视业务的持续增长,以及2018年原材料海绵、钢材价格的回落,收入增速有望继续维持高增长、业绩弹性有望进一步增强。

    盈利预测和投资评级:我们预计公司2018-2020年的EPS分别为0.97元、1.30元和1.77元,对应的PE分别为22.87倍、17.09倍和12.63倍。未来看好在床垫行业集中度加速提升的趋势之下,地方性中小品牌和龙头品牌之间的业绩分化差距将逐渐拉大,预计床垫行业的竞争格局会从期初偏分散的竞争格局逐步过渡至寡头垄断的状态。相较于业内其他品牌来看,喜临门作为行业龙头具备的较强的渠道扩张力、持续提升的品牌影响力以及不断增强的产品力。在床垫行业增速相对稳定的趋势之下,资本的力量将进一步助推喜临门的加速成长。除此之外,预计2018下半年原材料价格的回落对毛利率的提升将带来正向推动。因此,给予“买入”评级。