舍得酒业:预收款创历史新高,费用投放效率提升

1.业绩符合预期,预收账款创历史新高

    公司18Q1实现营收5.20亿元,同比增22.0%,归母净利润0.83亿元,同比增102.6%,收入略低于预期,业绩符合预期。值得注意的是公司预收款大幅增长,18Q1实现预收款3.84亿元,环比翻番增长,创历史新高。经测算,考虑预收款增加额,18Q1实际收入为7.12亿元,同比增62.3%,17年大力招商成效显著。利润方面,在17年5月消费税基上调带来营业税金率大幅提升的情况下(18Q1为15.5%,同比增6.8pct),归母净利仍实现了翻倍以上增长,主要来自于:1)所得税率大幅下降。18Q1所得税率16.5%,同比减30.0pct,主要由于母公司利润抵补以前年度所产生的所得税暂时性差异。2)毛利率快速提升。18Q1毛利率为68.5%,同比增3.5pct,主要由于产品结构不断优化。3)销售费用率有所下降。18Q1公司销售费用率23.2%,同比减4.7pct,主要由于渠道拓展成效渐显,费用投放效率不断提升。此外,公司现金流表现良好,18Q1经营活动产生的现金流量2.48亿元,同比增156.9%,销售商品提供劳务收到的现金8.80亿元,同比增101.4%。

    2.提价和产品结构优化驱动毛利率快速提升

    公司18Q1继续布局次高端价格带,持续聚焦舍得系列,不断清理中低档产品线,产品结构不断优化。18Q1毛利率为68.5%,同比增3.5pct,主要系:1)中高档酒实现收入4.24亿元,同比增26.5%,占比96.9%,同比增6.4pct,低档酒实现收入0.14亿元,同比减61.3%;2)公司在18年1月对品味舍得经销商供货价每瓶上调20元,提价幅度约5%,18Q1公司提价效果快速体现。预计提价和产品结构的优化将持续发酵,18年舍得系列有望量价齐升。

    3.费用率有望回归正常,渠道有望进入收获期

    18Q1公司销售费用1.21亿元,与去年同期基本持平,而销售费用率23.2%,同比减4.7pct。公司在17年以来公司大力招商并拓展终端销售人员,截止17年末销售团队达2627人,同比增221.1%,终端数量达1万家左右,省外经销商数量1148家,同比增44.2%。但公司终端快速拓展的同时注重费用投放的效率,一方面改变以前按销售比例投入费用的模式,把全国的市场根据成长阶段分成了六种类型,匹配了不同的费用投入支持。另一方面,公司细化下沉渠道,将一个经销商负责多个区域调整为负责单一区域,同时公司将协助经销商进行人员培训和渠道拓展。随着渠道逐步进入成熟期,费用投放效率有望进一步提高,销售费用率有望回归正常。

    4.投资建议:

    我们预计天洋入主后公司有望实现3-5年内进入中国白酒第一梯队的目标:1)产品端:次高端市场空间广阔,公司聚焦舍得系列,有望实现量价齐升;2)渠道端:公司渠道深耕,销售人员和经销商数量大幅增长,叠加费用投放效率不断提高,渠道有望进入收获期;3)费用端,所得税和内退因素有望在18年消除影响,净利润弹性较大。我们维持公司2018-20年归母净利润预测3.93/5.53/8.02亿元,对应PE:30/22/15倍,维持"推荐"评级。

    5.风险提示:

    宏观环境变化风险;消费方式变化风险。