上海医药:两票制加速影响商业收入,工业改善趋势延续

公司2018年一季度实现收入363.86亿,同比增长9.83%,其中商业收入314.23亿,同比增速7.12%;工业收入49.63亿,同比增速30.82%;归母净利润10.20亿,同比增长2.07%,扣非归母净利润9.96亿,同比增长6.08%。

    经营分析

    商业板块,收入端纯销增速约10%,康德乐并表约30亿,调拨受两票制影响快速下滑;利润端,调拨对利润影响较小,康德乐进口药业务开始整合,除了进口毛利率以外未来有望贡献纯销毛利。 工业板块,营销改革成效开始体现,收入增速逐季加速,剔除高开因素增速亦超过15%。 合、联营企业贡献利润相去去年同期有所下滑,但是1Q18的2.20亿,相比4Q17的1.46亿,环比改善明显。公司短期运营资金压力较大,财务成本有望继续增加。

    盈利预测与投资建议

    基于上药在分销业务的积极布局和两票制下行业的趋势,以及Cardinal国内业务的并表,我们认为分销业务未来三年复合增速有望达到超过15%;工业板块借助Vitaco并表(短期)、核心品种营销梳理(中期)、普药受益一致性评价和工商协同(长期)收入增速有望回升至15-20%;零售业务重点在处方外流,短期预计有望保持10%左右平稳增速。 综上,我们预计2018/2019/2020年归母净利润为3,895/4,326/4,795百万人民币,对应增速10.64%/11.07%/10.84%,对应18年17.05x P/E,维持“增持”评级。

    风险提示

    分销业务拓展不畅、两票制推进低于预期、核心品种营销改善低预期、财务成本上升、非经常性收益波动较大等。