天马科技:特种水产饲料行业龙头,产能快速扩张驱动业绩增长

专注特种水产饲料。公司是A 股纯正的特种水产饲料企业,在鳗鲡料、石斑鱼料、大黄鱼料等多种细分领域全国销量领先。2017年公司主要特种水产料销售量约10万吨。其中,鳗鱼料销售量约3万吨左右;海水鱼料销售量4万吨(大黄鱼料2万吨);淡水品种料系列1.4万吨。公司专注细分特种料,毛利率明显高于一般水产料(2017年平均毛利率22.61%,种苗料系列毛利率高达33.95%)。公司强化增值服务提高用户黏性,包括协助养殖户获取优质种苗、养殖场选址建设、饲料投喂、水产流通环节持续提供增值服务,对鳗鲡料、种苗料等高端水产料的专注研究不断提高产品竞争力。

    募集资金及可转债资金(2018年)投资项目的投产,产能持续快速增长。 随着募集资金及可转债资金(2018年)投资项目的投产,2016-2018特种水产饲料生产能力分别为7.57万吨、13.5万吨和20万吨,公司长期产量目标是达到50万吨,8-10种细分特种水产饲料规模做到全国领先水平。

    特种水产养殖替代普通家鱼,迎合环保限养及消费升级大趋势。2018年2月农业部《2018年渔业渔政工作要点》确定,2018年完成水产养殖禁养区、限养区的划定,预计人工养殖替代自然捕捞、水产饲料替代冰鲜将加速。预计2018年水产行业整体供给减少,水产品价格有望景气上行,带动养殖户提高投喂率、加快出塘,进而提高水产饲料销量。从消费端看,特种水产饲料下游为比家鱼营养价值更高的水产品种,近年来随着人均收入提高及消费升级,特种水产消费快速增长。特种水产料总体规模约150万吨(普通水产配合饲料产量约1900万吨),部分特种水产饲料普及率仅20%左右,未来行业规模有望持续高增长。

    投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级。受益于水产品消费增长与消费升级及产能快速扩张,公司业绩有望维持稳定增长。我们预计公司2018/19/20年营业收入为15.9、20.2、26.5亿元,净利润1.20亿元、1.60亿元、1.94亿元,同比增长32.4%、33.1%、21.2%,EPS 为0.41元、0.54元、0.65元,按照5月31日收盘价,对应2018、2019、2020年PE 为26倍、19倍、16倍,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:极端天气导致下游水产减产;原材料价格大幅上涨;应收账款较高。