帝欧家居:“帝”、“欧”携手,成长启航

低集中度+规模效应显著的瓷砖行业

    我国为全球最大建陶消费国,行业规模4000亿以上,但集中度较低,典型“大行业,小公司”格局。随着集中度提升,龙头经营规模扩大,由此带来的规模效应将逐渐显现。此外因下游需求变化及环保趋严,当下建陶行业面临的两大趋势促使集中度加速提升:1)下游地产商集中度提升及精装修比例提高,具备较强品牌优势且与大地产商已形成直接供应关系的品牌陶企有望受益;2)环保趋严,行业众多小企业被迫退出,市场进一步向龙头集中。

    欧神诺:零售中高端定位,工程具先发优势

    工程:先发优势明显,客户资源优质。欧神诺已与多家龙头地产商建立了战略合作关系。2016年欧神诺前五大客户中,碧桂园及万科收入占比之和近50%。因此地产集中度提升,将有望锁定欧神诺未来工程业务收入增速。且随着欧神诺在业内口碑不断提升,有望继续拓展新客户,工程端或持续放量。

    零售:新理念领导者,渠道拓展可期。零售定位中高端,首先提出“时装化经营理念”,2016年上线“欧神诺在线”,进一步强化服务能力,提高客户粘性。参考伟星新材等消费建材龙头,随着服务能力提升,零售端有望突破。

    并购重组破资金瓶颈,有望复制雨虹路径

    瓷砖行业对资金占用量较大,主要源自三个方面:1)工程业务有垫资需求,应收账款较多;2)零售业务需多品类、多花色备货,企业库存偏高;3)固定资产投资规模较大。因此,受制于资金瓶颈,瓷砖企业通常难以维持高速的产能扩张计划,进而限制其份额提升的速度,欧神诺借力上市平台,融资渠道打通,有望突破资金瓶颈。对此可类比东方雨虹,上市十年来借助资本市场多次融资,不断新投产能,实现全国布局,净利润复合增速超过40%。

    整体卫浴大势所趋,瓷砖洁具渠道互补

    瓷砖和洁具在生产、销售端具有协同效应,瓷砖+洁具业务并行已成行业常态。如美国洁具龙头科勒1989年收购瓷砖品牌AnnSacks;东鹏控股在2017年将瓷砖业务和洁具业务合并等。公司主营亚克力洁具,欧神诺主营建筑陶瓷,两者联合有望实现1+1>2的协同效应。此外公司与欧神诺的强势区域不同也有利于零售端资源导流。考虑收购欧神诺合并报表,预计2018-2020年业绩3.50/4.71/6.59亿,对应PE为22/16/12倍,买入评级。