碧水源:围绕膜技术持续拓宽市场,良业环境业绩超预期

一、事件概述。

    公司发布2017年年度报告:全年营业收入137.67亿,YOY+54.82%;归母净利润25.09亿,YOY+35.95%;其中四季度营收83.61亿元,同比增长47.02%,归母净利润17.68亿,同比增长25.74%。

    二、分析与判断。

    业绩增速基本符合预期,持续围绕膜技术开拓水污染治理市场。

    公司全年业绩增速36%,略低于此前业绩快报,但基本符合此前WIND一致预期。分业务来看,环保整体解决方案营收88.03亿元,同比增长95.74%,占比进一步提升至64%,市政与给排水营收36.09亿元,同比下滑13.29%。PPP浪潮下市政类项目市场快速释放,公司在拥抱新变化、积极获取综合治理订单的同时仍然围绕原有主业,利用膜技术优势持续开拓污水处理、再生水等水环保市场,MBR+DF双膜技术在全国范围内得到进一步推广应用,水务环保类工程占比持续提升。

    充沛在手订单保障内生增长,外延方面良业环境业绩兑现超预期。

    公司披露2017年签订EPC订单166个,金额299亿元,TOT、BOT等PPP订单63个,总额348亿元,投资额同比增长115%、78%,向EPC模式有一定倾斜。公司在手超600亿订单尚未完工结转,未来内生快速增长确定性较强。外延方面,2017年6月公司以8.49亿元现金收购国内一流光环境运营商良业环境70%的股权,提升公司对于特色小镇、旅游等PPP项目承接能力。良业环境2017年贡献收入11.01亿,净利润3.50亿,超额完成此前1.65亿元的业绩承诺。

    工程占比提升致毛利率小幅下滑,财务费用率略有上升。

    公司综合毛利率28.96%,净利率18.82%,同比下滑2.43%、1.98%,主要系新承接的黑臭水体业务毛利低于以往水处理业务。三项费用率小幅上升1.08%,销售/管理/财务费用率分别+0.03%/-0.63%/+1.69%,规模效应带动管理费用率下降,财务费用率因利息支出增大而上升。公司2017年新增短期借款14.4亿、长期借款22.1亿,债务结构继续向长期借款倾斜。公司2017年长期借款利率在2.32%-5.98%之间,预计均值在5%以下,整体财务成本较为可控。

    经营活动现金流有所改善、投资现金流出加大,债务融资空间较大。

    经营活动净流入25.13亿元,同比增长234%,应收账款周转率提升0.5至3.1,存货周转率下降4.31至11.4,主要系良业环境未结算业务并表所致。投资活动净流出110.66亿元,同比下滑129%,主要为PPP项目投资款、良业环境收购以及中关村银行投资款。目前公司资产负债率仅56.44%,显著低于同业竞争对手平均65%的水平,后续仍有较大的债务融资空间。

    三、盈利预测与投资建议。

    预计公司2018~2020年EPS分别为1.06、1.28、1.55,对应当前价格16、13、11倍,看好公司膜技术在水治理领域应用的持续扩展,维持“强烈推荐”评级。