泸州老窖:产品结构升级明显,盈利能力大幅提升

事件:公司发布2018年一季度报,实现收入33.7亿元,同比+26%;归母净利润12.1亿元,同比增长52%;扣非后归母净利润10.5亿元,同比+32%,基本符合市场预期。

    中高档酒依然保持快速增长,低档酒平稳,产品结构升级明显。高档酒1573:估计量增长30%以上,持续品牌运作,国窖荟和品牌公司运营模式增强渠道把控能力、锁定核心客户,渠道推力越发增强;中档酒:增速较高档酒更快,预计老字号特曲增速超过30%,特曲60全国铺货,Q1爆发力度较强;低档酒:基本保持稳定态势,头曲略有增长,二曲稳定,同时持续缩减SKU。总体来看,1573和特曲系列双轮驱动,带动业绩快速增长,同时产品结构升级明显。

    毛利率大幅提升,消费税有部分影响,三费率稳定。毛利率提升超过4个百分点至74.7%,主要受益于:1、产品结构升级;2、老字号特曲价格稳定,减小相关补贴。消费税金及附加率增加超过1个百分点,主要受酿酒公司消费税增加的影响;三费率较为稳定,结构有所变化,销售费用率增加1.6个百分点,主要是广告和市场推广费用增加;管理费用率和财务费用率下降均超过1个百分点,费用把控能力持续增强。

    看好公司持续稳健增长:1、公司产品系列最全,且中档酒品牌知名度高,叠加优秀管理层和灵活市场运作,成长空间广阔。国窖1573:聚焦核心市场西南、华北和华中区域,同时开拓华东和华南市场。中端:特曲60、老字号协同发力,特曲60和晶彩版定位于次高端,商务消费和个人消费的结合,晶彩版在四川和江浙一带动销乐观;老字号特曲充分利用品牌效应,在河南、河北和山东等核心区域增加费用投放和资源匹配,且贴合老百姓消费价位,重拾快速增长;窖龄酒尚需时日,继续梳理。头曲和二曲较为平稳,但毛利率有望上行。高中档酒价格体系梳理完毕,加大费用投放带动收入快速增长。2016年国窖梳理完毕、2017年特曲系列梳理完毕,目前国窖和特曲较竞品,终端渠道利润丰厚,渠道推力明显。2018年将加大费用投入,中高档酒再次迎来快速增长。2、管理层出身一线,销售体系灵活,扁平化的渠道模式,利于掌控终端;同时,结合经销商高灵活性、融合到品牌公司,便于渠道开拓和维护,为公司业绩高增长带来渠道方面的创新。

    盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为2.51元、3.30元、4.43元,对应动态PE分别为25倍、19倍、14倍,未来三年归母净利润将保持36%的复合增长率。给予公司2018年30倍估值,对应目标价75.3元,维持“买入”评级。

    风险提示:市场开拓或未达预期。