片仔癀:业绩持续超预期,继续维持高增长

事件:公司2018Q1营业收入、扣非净利润分别约为12.2亿元、3.2亿元,同比增速分别约为42.1%、44.4%。

    业绩持续超预期,继续维持高增长。公司2018Q1营业收入约为12.2亿元,同比增速约为42%。其中医药工业约为5.6亿元,同比增长48%;医药商业约为5.6亿元,同比增长35%;肝病用药收入约为5.5亿元,同比增长约为53%。同时结合母公司收入增长,以及预收款项变化情况,我们估算片仔癀系列销量增速仍维持在30%以上,持续超预期增长,其具体原因有发货节奏控制、终端需求旺盛以及新开体验店数量增加等。目前体验店数量已经超过100家,预期其将维持稳定而有质量的增长,进而带动产品销售。期间费用控制较好,片仔癀系列成本压力较大。2018Q1净利润约为3.2亿元,同比增速约为44%,具体分析如下:1)整体毛利率约为46.5%,同比提升约1.7个百分点,主要原因为商业及日化板块毛利率提升。而医药工业毛利率约为81.4%,下降约1.3个百分点;其中肝病用药毛利率下滑约3.4个百分点,分析其主要原因为原材料涨价导致;2)期间费用率约为14.4%,同比持平。其中销售费用增速快于收入增速,主要是对日化板块的广告宣传投入加大。由于公司产品具有稀缺、奢侈品属性,将受益于消费升级趋势,其空白市场较大,我们持续看好公司成长性。

    提速发展趋势明显,持续看好公司快速成长。1)管理层战略清晰,由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国,体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设,我们估算体验店渠道2017年销售规模或已经实现翻番,目前体验店规模已经超过100家,预计其数量仍将持续稳定而有质量的增长,持续看好片仔癀在体验店渠道的销售放量;b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间,且对体验店及经销商政策更加宽松,促进产品销售;2)稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧,原材料稀缺性。片仔癀系列在上轮提价后消费端接受度较好,量价齐升趋势明显,我们预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间。2017年牛黄等原材料价格上涨明显,且2018Q1肝病用药整体毛利率下滑约3.5个百分点,产品提价预期强烈;3)存在市场预期差。我们认为公司产品具有独特、稀缺及其发展阶段特殊性,理应享受高估值;麝香行业供给虽然紧张,但是行业内部仍有分化,对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱,具体原因有行业养麝数量有改善、养麝基地储备,申请增加配额已经获得通过等,供给稳定持续。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.77元、2.39元、3.23元,对应市盈率分别为51倍、37倍、28倍。长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。随着公司在营销领域不断加强,品牌形象提升将带动大健康系列销售,收入或维持快速增长,外延预期强烈,维持“买入”评级。

    风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。