桐昆股份:淡季盈利略超预期,实现良好开局,维持“买入”
事件:公司发布2018年一季报,实现营业收入78.33亿元,同比+27.46%;归母净利润5.01亿元,同比+55.86%,环比-18.30%;扣非后归母净利润4.98亿元,同比+57.64%,环比-20.03%。
主要观点:
1.新产能投放,销量大增,实现良好开局
由于2017年年中、年底(总计50万吨)及2018年一季度(总计50万吨),公司新建涤纶长丝产能陆续投放,各产品产销量大增。其中,POY产销量分别为72.66万吨、64.13万吨,同比+17.43%、+35.61%;FDY产销量分别为15万吨、14.12万吨,同比-2.75%、+5.59%;DTY产销量分别为15.08万吨、13.55万吨,同比+30.00%、+40.59%。合计产销量分别为102.74万吨、91.8万吨,分别同比+15.57%、30.58%。产品价格基本平稳,POY、FDY、DTY不含税售价分别同比+3.68%、+1.98%、+3.31%。另外公司新增PTA产能220万吨,自给率大幅提高。维持我们之前的观点,涤纶更偏消费属性,需求韧性强。考虑人口潜力、服装及家纺增量需求,涤纶长丝有望持续景气。目前的不确定因素主要来自中美贸易摩擦是否升级。2017年Q1-2018年Q1,公司分别实现归母净利润3.22亿元、2.99亿元、5.27亿元、6.13亿元、5.01亿元。考虑淡季及春节库存压力影响,PTA价格走高,2018年一季度涤纶价差缩小,公司淡季盈利略超预期。
2.涤纶长丝龙头地位稳固,宝塔型企业,完善全产业链
在目前510万吨涤纶长丝基础上,公司2018年Q2、2019年Q2分别计划新增涤纶产能60万吨、90万吨至660万吨,龙头地位进一步稳固。届时长丝每上涨1000元,增厚EPS3.25元,弹性巨大。除了新增的PTA产能,据报道,2018年4月7日公司的集团公司桐昆集团与上海宝钢气体举行签约仪式,拟合作投资110亿元新建120万吨/年煤制乙二醇项目。公司由下至上,不断拓展完善“炼油-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链。
3.浙石化“化工型”大炼油项目盈利可观
维持我们之前的判断,我们特别看好“化工型”炼化一体化企业的盈利能力。比如,上海赛科为典型炼厂的化工部分,拥有年设计产能109
万吨乙烯、65万吨苯乙烯、60万吨芳烃抽提、52万吨丙烯腈、18万吨丁二烯抽提、60万吨聚乙烯、30万吨聚苯乙烯、25万吨聚丙烯等化工装置。2017年上海赛科实现营业收入291.76亿元,税后利润51.79亿元,同比+37.99%。
浙江石化一期2000万吨炼油项目,配备140万吨乙烯、400万吨PX、150万吨苯、80万吨乙二醇、26万吨PC、120万吨苯乙烯,其炼化比为2.89[自定义:炼化比=炼油能力/(乙烯+芳烃)],是目前我国炼厂中化工部分占比最高的炼厂,属于典型“化工型”炼厂。2017年我国乙烯、PX、苯、乙二醇、PC、苯乙烯对外依存度分别为10.56%、60.42%、21.56%、56.51%、63.51%、29.67%,供不应求。在60美元/桶油价体系下,我们测算项目税后年均利润为151亿元(15年评价期)。公司参股该项目20%,投资收益可观。
4.盈利预测及评级
维持前期盈利预测,我们预计公司2018-2020年归母净利分别为24.10亿、35.72亿和45.47亿元,对应EPS1.85元、2.74元和3.49元,PE12X、8X和7X,目前估值低位,维持“买入”评级。
风险提示:产品价格大幅波动,浙江石化项目进度不及预期。