双环传动:当下齿轮领域开疆拓土,未来专享自动变国产化收益

1.自动变速箱齿轮项目全面铺开:公司先后通过2016年定增12亿,2018年发行可转债10亿,主要投向自动变速箱齿轮项目,全面覆盖DCT、AT和CVT多类自动变速箱齿轮。目前已形成嘉兴桐乡基地(上汽变、采埃孚等)、江苏淮安基地(邦奇等)以及玉环(广汽、东安、盛瑞等)三个主要生产基地。2016-2017年公司资本支出分别为6.2亿和14.0亿,2018Q1即达到4.7亿。自动变速箱齿轮属重资产行业,主要磨齿、滚齿设备以进口为主,公司借助资本市场优势,率先布局,产能/技术均领先国内齿轮行业竞争对手。

    2.自动变速箱齿轮产线生产效率提升,预计乘用车齿轮毛利率将持续提升:公司新建自动变速箱齿轮产线自动化率高,且与以往小批量多批次的生产模式不同,自动变速箱齿轮生产规模大,生产效率提升快。以公司嘉兴基地为例,人均产值接近200万元,是老基地2-3倍。我们判断,公司乘用车齿轮毛利率仍有提升空间。

    3.财务费用、股权激励摊销费用短期增加,难掩公司业绩长期增长:公司发行10亿可转债,2018年利息费用增加较大,且公司2018年股权激励摊销费用预计3300万,增加约1700万,短期上公司18年净利润增长带来一定压力。但随着明后年产能释,自动变渗透率提升,主要客户产品将放量。我们判断,2019-2020年公司业绩将进入高增长期。

    4.自动变速箱行业竞争加剧,外资合资+自主发力:近期爱信与广汽和吉利设立合资公司,生产6AT产品。采埃孚未来也增加国内投入,国内自动变速箱行业竞争加剧。行业竞争将促进变速箱厂降低生产成本,选择国产化零部件是有效措施。公司作为自动变速箱齿轮供应商,在规模效应,产品质量技术高等具备优势。我们判断,作为变速箱零部件投资规模最大的零部件,外购齿轮将逐渐成为主机厂的主要模式。公司目前已经拿到国内主要自主变速箱厂的配套,未来有望持续提升市场份额。

    风险提示:自动变速箱国产化趋势不及预期。