房地产行业最新观点及1-4月房地产数据点评:4月单月销量负增长或因三四线出现较大分化,将打消市场对于行业底部推迟的担忧

4月单月销量回落幅度超预期或因三四线城市销量分化加剧,因城施策的调控是其中一个重要的原因,这是一个积极的信号,因其将打消市场对于行业底部推迟的担忧;仍维持全局销量底部在18年年中左右的判断,重申18年或是地产股大年,兼具beta行情和alpha行情,板块alpha需要跳出集中度唯一逻辑,更加关注盈利能力。4月房地产名义投资同比增速仅小幅回落的主力贡献或仍是土地购置费高位,较3月有小幅回落或因土地购置费回升边际转弱叠加实际开发速度边际转弱,预计随着土地购置费用同比见顶(目前或是顶部)后将加快回落,维持18年房地产投资放缓至5%,前高后低的判断;房地产产业链上下游出现分化,上游部分周期行业在供给侧改革压抑后出现滞后补库存以及与之相应的盈利改善。资金链对房价的压制风险将滞后体现在三四线城市,或在18年下半年,换句话说,配置不动产的时机:现在是1线,明年才是2,3线。

    事件:统计局公布18年1-4月全国房地产相关数据,1-4月房地产销售面积4.22亿平,同比+1.3%;新开工面积5.18亿平,同比+7.3%;开发投资额3.06万亿,同比+10.3% ;资金来源4.82万亿,同比+2.1%。

    框架申明:从销量看地产股(超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段);从投资看地产上游(地产投资(尤其是建安部分)决定上游需求,须结合上游供给观察地产上游机会);从资金链水平等指标关注房价。

    一、在周期回调背景下,偏严的调控政策以及滞后市场利率攀升的房贷利率使得销量同比数据继续回落,4月单月销量回落幅度超预期或因三四线城市销量分化加剧,因城施策的调控是其中一个重要的原因。维持全局销量同比底部在18年年中左右的判断,重申18年或是地产股大年,兼具beta和alpha行情,而周期beta预期下,板块alpha需要跳出集中度唯一逻辑,回归利率周期框架,更加关注盈利能力(拿地和销售能力等)

    销量变化:

    4月单月商品房销售面积1.21亿平米,同比下降4.1%,较3月的3.2% 减少7.3 PCT;4月单月销售额1.06万亿元,同比增长5.8%,较3月的10.4% 减少4.6 PCT。

    (1)4月销量单月同比转负,回落幅度高于市场预期。一方面,从高频销量数据观察,我们持续跟踪的重点30城、57城4月销量单月同比降幅略有收窄,统计局口径全局数据出现明显下滑或因跟踪的高频样本之外的更多的三四线城市销量出现补跌;另一方面,三四线的货币化补贴仍在继续,且1季度发放棚改贷款2575亿,棚改总量高于预期,但从去年开始,政府更加强调因城施策,三四线的货币化补贴范围理论上在缩小,因此,我们判断,三四线销量的分化一定是在加大的;预计一线和重点二线出现改善,而三四线分化加大,且三四线整体拉低全局同比数据。

    4月份数据负增长并不是一个坏事,而是一个积极的信号,这将打消市场对于行业底部推迟的担忧,告诉大家周期是永恒主题,弹性永远存在。

    结合市场利率观察,前期回落的10Y国债利率将改变购房者对按揭利率进一步恶化的预期、预期的稳定就会形成新一轮需求,且目前按揭贷款利率环比已出现改善,这和政府讲的“按揭利率上行的速度放缓”相一致,根据按揭贷款利率对销售的领先作用,我们仍维持销量底部大概率出现在18年年中判断。

    (2)分城级看,高频数据显示18年5月(截至14号)一线(4城)销量同比低位续升,二线(13城)/三四线(40城)销量同比均有回落,进一步佐证我们对销量复苏已从1线和部分重点2线开始的判断;

    分区域看,东部/中部/西部/东北4月销量单月同比增速分别为-14%/+9%/+3%/-6%,较3月分别减少5 PCT/9 PCT/8 PCT/10 PCT,全线回落,其中东部回落幅度相对较小。 (3)4月销量降幅大于销售额降幅,说明全局销售均价同比,而4月全国房价指数同比无明显改善,表明4月全国销量三四线城市占比或有下降,侧面佐证三四线4月销量调整幅度或更为显著。

    (4)利率持续跟踪:

    a. 积极的变化

    从央行一季度货币政策执行报告中可以看到,有两点对于房地产有积极意义。一是表述上由过去的这种仅提“去杠杆”到提“宏观杠杆率趋稳”,我们认为一季度经济的一些积极指标是一个补库存效应的反弹,未来的经济供需关系会变的稍微弱一些,在于整体经济的需求转弱,在未来的2-3个季度都会调整。在这个大背景下,我们认为全局利率会持续出现改善,这对房地产销售、购房者的态度、政策的一些局部变化都是比较积极的;

    二是“加强利率传导”。近期AAA级央企房地产板块票面利率都有30个BP左右的下行,这是市场利率传导的一个开始;而市场利率本身过去两个月经历了一个牛市的环境,我们认为未来还会有持续改善。在这个大背景下,市场利率下行反应在银行成本端,包括可观察的shibor利率等都是往下走的;但是银行的资产端,包括企业信贷利率过去都经历了上浮,也即银行的利差环境未来是改善的,银行在未来就会更有一些动机去对按揭、信贷等利差较大或风险更小的资产做一些匹配。

    b.市场上对房地产行业存在一些误区:

    一是把房地产行业及股票跟所有的周期股打上一个简单的等号。中国经济房地产驱动的本质,是房地产比周期股也即房地产上游的煤炭、钢铁和水泥等都要提前。换句话说,房地产是“不是周期股的周期股”;

    二是市场存在一些偏见,容易一言以蔽之房地产的“无机会”,存在这种想法也是有原因,因为相对消费和成长行业,周期股的分析框架确实比较复杂。所以我们要想清楚我们现在要做的是什么,我们是去判断这个行业未来的变化方向和股票的变化方向,而非当下的合理性(不合理最终会被未来的周期所修正)。

    c. 回归真正的底层框架,从利率波动背后的框架来分析地产

    过去房地产板块的机会要比销售同比底部提前1-2个季度,最根本的原因在于过去的投资者根据政策的框架去博弈房地产板块机会。但这轮房地产中周期 经济整体是向上改善的,所以难有降息或者明确的政策放松出现,所以投资者很难依靠过去的政策框架来做地产的布局。我们认为大家要回归真正的底层框架,从利率波动背后的框架来分析地产。目前市场利率已经改善两个多月,这是个信号,在过去的政策底和基本面底之间也都会出现,利率的改善才是判断地产股真正的底层逻辑,所以我们认为未来的地产板块具备超额收益的概率很大。

    维持全局销量同比底部在18年年中左右的判断,而一线城市已经筑底回升,重申18年或是地产股大年,兼具beta和alpha行情,而周期beta预期下,寻找个股alpha需要跳出集中度唯一逻辑,更加关注盈利能力(拿地和销售能力等),目前驱动估值修复的能量已经在发酵。 配置:指数行情预期背景下,三类主流地产公司都可关注:

    a. 规模跑得快的公司:【万科A、保利地产等】一线龙头,以及【阳光城、蓝光发展等】二线龙头;未来三五年市场份额提升空间极大,并且这几家公司的经营回报率明显大于资本成本,所以规模的持续增长能够带来价值的持续增长;这类公司当前估值并不贵,而且业绩增长的持续性和稳定性最高;

    b. 盈利能力弹性大的公司:【中南建设、阳光城等】二线龙头,前几年由于区域去库存导致净利率基数极低,但未来几年有望向正常水平回归,这就意味着净利率有极大的改善空间,同时叠加结算规模的大幅增长,带来的就是盈利的大幅增长;而且部分二线龙头货值优势明显,未来规模增速也不低。其中【中南建设】新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善,或具备预期差;

    c. 极致低估带来的高性价比公司:【华侨城A、金地集团等】,公司基本面本身是不错的(资源或业绩角度),同时也有一些瑕疵(效率或治理角度),但市场短期把这种瑕疵放大了,给了极低的估值,这就带来极大的性价比,而且边际上已经看到了改善的迹象,侨城在战略上已提出加快周转并看到了实质动作,金地A 股平台已加快拿地速度。