一心堂:拟发行可转债保证未来顺利扩张,与白云山深度合作联动加强

进一步融资保证未来顺利扩张:当前的零售药店行业处于集中度快速提升期,公司作为西南地区连锁药店龙头,必须通过建设新店、扩大规模来保持优势。2015-2017年,公司新增门店2443家,增加93.14%,新建门店当年亏损及相应存货、流动资金、房租的增加给公司经营现金流带来压力,2018年一季度末公司经营现金流净额-2.5亿元,且因为新增门店较多带来了应收账款周转率和存货周转率的下降。因此,公司适时采取可转债方式融资,保证未来扩张顺利进行。从偿债能力来看,公司近三年EBIT分别为4.1亿、4.5亿、6.0亿,利息保障倍数分别为10/12/11,整体维持较高水平,体现出公司较强的盈利能力和偿债能力。

    加大与白云山关联交易额度,加强深度合作:广药此前通过定增持有公司7.38%股权,4月公司与广药白云山设立合资公司,结合双方全产业链优势进军广东零售药店领域;本次公司将与白云山的2018年关联交易预算增加为4亿,其中向白云山销售额由500万增加至1亿(18Q1实际已销售450万),主要为中药材;向白云山采购额由2亿增加至3亿(18Q1实际已采购4369万),主要为中西成药。双方在股权和业务上的深度合作、上下游联动将利于公司布局广东市场、增强综合竞争力。

    核心逻辑梳理:1)拐点到来:2018年一季度,川渝、广西,海南、山西、贵州都已经实现盈利。已有区域加密保证川渝未来业绩将持续改善。2)省外基础已经打好:老店占比增加,老门店点比高使公司具备承接快速新开门店能力。3)一心堂所在西南区域除四川外,竞争相对缓和,收购ps平均0.68,后期业绩提升空间大。4)区域规模和市占率提升后毛利率稳定提升。5)县城和乡镇租效更高,县级门店净利率可以高达17%。未来小店是行业发展趋势。6)行业规范化市场竞争环境更好:金税三期后,规范的税收环境更利于公平竞争。7)新纳入MSCI,海外资金置有望提升。

    盈利预测:预计2018-2020年净利润分别为5.24、6.45、7.97亿元,对应PE分别为34、27、22倍,公司拐点趋势明显,区域龙头地位稳固,按行业平均45倍市盈率来估计,一心堂18年可对应236亿市值,当前市值178亿(5月21日),预计有33%的空间,维持“买入”评级。

    风险提示:门店并购后业绩不及预期;省外扩张不及预期。