口子窖:徽酒龙头,进入加速升级窗口期

兼香型白酒龙头,穿越周期稳健增长。2012年底开始,受“八项规定”三公反腐直接影响白酒行业步入深度调整,但公司凭借扎实市场基础和良好的消费者忠诚度,销售下滑幅度小,并且居行业率先复苏第一梯队。2013-2015年公司收入、利润复合增长率分别为1.02%和9.91%。公司成功穿越了周期,是为数不多的经过调整期收入创新高的公司之一。2016年以来白酒行业结构性景气持续,公司继续呈现快速增长彰显品牌实力。

    消费升级助力公司产品结构优化,企业进入加速成长期,净利表现优秀。安徽省是白酒消费大省,近年省内白酒主力消费价格已从50-80元(2010-2012)上移至90-150元价格带(2013-2017),目前200-400元价格带(成交价)正处于快速增长期,收入占比迅速提升。公司定位中高端,口子窖5年及以上价位段产品收入占比80%,口子窖10年、20年正逐步替代口子窖五年、六年成为公司利润核心增长点,价格带的上移使公司全面受益。

    大经销商制行之有效,价盘稳,控费能力强。区别于过度扁平化的直控终端模式,公司采取大经销商制,长期合作建立起稳固厂商关系,厂家统一管控力强,经销商开拓维护积极性强,公司最早推出的口子窖5年等产品长期顺价销售,长盛不衰,渠道稳定性强,价盘稳,该模式行之有效。以经销商为主导,由经销商承担渠道费用,因此厂方控费能力强,销售费用率较低,销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平。

    省内深厚护城河,省外市场重启初见效。公司最早在省内定位政商务用酒,产品定位在中高档,在高端市场有先发优势,并通过盘中盘模式收获了一批稳固的核心领袖消费者,在安徽市场公司品牌力广受认可,本轮景气公司销售一直居于领先水平,和古井贡酒两者在主流关键价位居于类似“垄断”位置。省外方面,公司已经从收缩调整转为恢复发力,2017年省外已实现双位数增长,2018Q1省外收入增速达到35%,后续有望维持高增长。

    投资建议:我们预计公司2018-19年的每股收益分别为2.48元和3.10元,目标价相当于2018年28倍的市盈率。维持买入-A投资评级,6个月目标价69.38元。

    风险提示:省内200元以上竞品增多导致竞争加剧,销售不及预期;市场投入加大,销售费用率表现不及预期。