太阳纸业:立足国内,放眼海外

我们提醒市场可能忽视的太阳纸业未来成长空间——老挝项目。与当下市场所关注企业的盈利角度不一致的是,我们认为从国际企业经验看,海外业务的布局,解决了国内造纸行业逻辑的死结,3到5年有望重塑一个新太阳。

    老挝项目打开企业成长天花板。国内造纸行业有一个逻辑死结,如因环保压力看好纸价上涨,则很难看到产量扩张,因逻辑偏周期而估值缺乏弹性;但如果看好大企业产能释放,集中度上行,需求增速偏慢会纸价也会回落,导致业绩下行。目前看,环保,自备电厂,以及废纸进口限制等硬约束依然很强,因此我们认为国内布局的造纸企业发展的天花板是越来越明显的,唯有跳出国内市场,布局海外才有远景未来,并解决企业市值天花板问题。

    2018年公司老挝地区投产,并启动项目开始进入1~N的复制。市场一致预期为2018年30万吨项目投产,2019年50万吨项目投产,但我们预期因为当地道路平整完成,项目预期将逐渐发生变化,后续造纸产能延展布局也会启动,产能增量有明显提升,而东南亚当地纸品消费为国内一半左右,需求扩张也有较大空间,2018年公司海外项目开启量变到质变的过程。

    他山之石可攻玉,国际纸业(IP)的成长诠释海外布局是做大企业的基本要素。海外业务是国际纸业业务的重要组成部分,近十年来海外业务收入占营业总收入的比重稳中有升。2017年,国际纸业来自美国境外的营业收入占比达到25.3%,其中欧洲、中东及非洲是其最大的海外市场,为其贡献了31亿美元的营业收入,亚太地区、中南美洲等也是国际纸业主要的海外经营地区。

    维持“强烈推荐-A”评级,目标价15元,传统行业也有“看不起,看不懂到追不上”的现象,太阳纸业海外布局基于其追求低成本发展的基因使命召唤。太阳老挝第一个项目已经基本落成,等待开机启动,这一差距拉开,国内同行很难在短期内追赶。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.08元、1.2元、1.31元,净利分别同比增长38%、11%、10%,目前股价对应18年PE为10.8x,维持“强烈推荐-A”评级,目标价15元。

    风险提示:老挝项目进展低于预期,国内需求大幅回落。