卧龙电气:业绩增长符合预期,电机巨头开启业绩反转大幕

类别:公司研究 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:黎韬扬 日期:2018-05-16

事件

    4月29日,公司发布2017年年度报告,公司实现营收100.86亿元,同比增长13.15%;实现营业利润7.73亿元,同比增长141.65%;归母净利润6.65亿元,同比增长162.51%;扣非后归母净利润1.82亿元,同比增长124.94%;经营活动产生的现金流量净额3.17亿元,同比增长235.47%;EPS为0.5161元,同比增长159.48%。

    同日,公司发布2018年一季报,报告期内公司实现营业收入24.70亿元,同比增长10.68%;归母净利润1.16亿元,同比增长238.39%;扣非后归母净利润7454万元,同比增长173.49%,EPS为0.0898元,同比增长238.87%。

    简评

    业绩增长符合预期 2017年公司营收100.86亿元,归母净利润6.65亿元,符合今年3月我们预测的营收106.45亿元、6.66亿元。 聚焦电机主营业务,开启业绩反转大幕 2017年2月公司将子公司银川卧龙92.5%股权转移至红相电力;6月转让卧龙变压器100%股权;12月转让持有的北京变压器51%股权、烟台变压器70%股权,迅速地完成了非核心变压器业务的剥离,变压器厂的剥离实现了大额的投资收益,优化了公司的资产负债结构,并为股东创造了价值。12月公司收购通用电气小型工业电机业务,核心业务完善布局,依托其墨西哥工厂避免“贸易摩擦”,开拓北美市场。2017年电机及控制业务营收82.97亿元,同比增20%,2018Q1销售收入增长18.09%,维持高增速。

    下游行业复苏明显,盈利能力大幅提升 公司的下游如油气、煤炭和钢铁等等行业的呈现复苏态势,拉动了公司营收规模的增长。通用工业领域的电机需求也由于全球主要经济体固定资产投资的稳步增长而趋于正常。白色家电近年来处于景气度高位,对公司的微特电机需求形成了持续的需求。2017年下半年来,由于装备制造产能趋于饱和,公司产品的议价能力得到提升,从而推高了产品的毛利率。2018年一季度经管由于汇兑损失,净利润仍同比增238.39%。由于公司的营收实现和下游行业复苏有一定的时滞性,公司预期在中短期内会维持营收较高增长和毛利率持续改善的态势。

    新行业新市场不断开拓,新能源汽车电机取得突破

    2017年受政策等的影响,公司新能源汽车电机业务维持平稳。公司进入国内主流厂商供应链,并是某些大销量车型(如北汽EC系列)的主力供应商。随着公司新能源汽车电机的产能建设项目接近完成,公司的生产保障能力也得到极大提升。此外公司依托自身的国际化业务,不断布局开拓新能源汽车国际市场,取得了进入全球主流车企国际供应链的重大进展。目前已经取得国外厂商50万辆以上新能源汽车驱动电机及零部件的定点信,并和其他世界知名零配件商联合研发、试制新能源汽车电机。

    事业部划分强化管理,股权激励形成利益共同体

    公司于2017年完成公司组织架构的重新划分,从以往的按地域划分更改为按照产品线划分事业部,并将生产和销售分开,以此形成了六大事业部,将经营权下方给事业部,设立考核目标。2018年2月9日,公司向激励对象授予股票期权与限制性股票,向激励对象授予权益总计3,314万份。同时对五大事业部的总裁开展了员工持股计划,考核事业部ROE,旨在提高企业投资收益。持股计划是中长期的激励政策,计划连续推出三年,保证中长期的收益。我们认为,在严格的公司业绩条件标准限制下,可以进一步激发员工的工作潜力,有助于公司业绩目标的实现。此外,公司对股票期权行权条件和限制性股票解除限售条件在员工个人考核上也进行了限定,激励对象不得违反“公司七大禁令”或“公司干部勤勉尽职八项规定”,员工年度绩效考核结果也需要达到C级及以上。因此,公司这一严密的股权激励计划可以保证公司与个人的同步发展。

    盈利预测

    针对公司现有主营业务,我们有以下预测假设:

    1. 受益于下游油气行业的复苏,公司高压电机及驱动业务可保持在较高增速,预计公司18-19年高压电机及驱动营收增长率分别为30%、10%,毛利率保持稳定在25%左右;

    2. 新能源汽车产业高速稳定发展的行业背景下,公司积极拓展海内外客户,尽管补贴退坡落地可能带来短期新能源汽车产销量的下降,但行业整体将会健康平稳发展。看好公司低压电机及驱动业务,预计公司18-19年低压电机及驱动业务营收保持高增速分别为15%,15%,毛利率维持稳定在20%左右;

    3. 公司在微特电机及控制业务上积极开拓优质客户,加上家电行业2017的回暖以及补库,将带动未来两年公司业务高速增长,毛利率有望逐步提升至17%左右,预计18-19年营收增速分别为18%、10%;

    4. 变压器业务2017年开始剥离,已经完成剥离的银川变压器和浙江变压器,为公司带来了较大的非经营性收益增加,在2018年剩余变压器的剥离以及逐步进行的电源等非核心业务的剥离将给公司18-19未来三年的非经营性收益增加。

    基于以上假设,我们得到公司18-19年营收分别为123.93、140.61亿元,整体毛利率分别为23%、21%。

    估值参考

    公司主营业务为电机及其驱动,覆盖高压电机及驱动、低压电机及驱动、微特电机及控制等,我们选取同行业可比公司大洋电机、方正电机、江特电机,上述公司2018-2019年预测EPS平均值分别为0.36、0.47,对应分别为27、21倍。考虑到卧龙电气相关业务成长性较强,近年开始业绩呈现高增长态势,我们认为公司合理估值为20倍,对应目标价13.60元。维持“买入”评级。

    风险分析

    1. 新能源汽车产销不及预期;

    2. 新能源汽车整车客户开拓进度缓慢;

    3. 低压电机下游客户开拓不及预期;

    4. 宏观经济复苏缓慢,导致油气业务景气度降低;

    5. 家电行业需求不足,行业竞争加剧,业务毛利率降低。

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