建材行业17年报及18Q1季报总结系列二:从销售费用率看家居建材品牌壁垒

类别:行业研究 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:鲍荣富,陈亚龙,赵蓬 日期:2018-05-16

家居建材行业高景气,优质公司享受品牌溢价。

    家居建材行业收入增速稳定,整体盈利能力显著提升。13家家居建材上市公司17年总计实现营收433.77亿元,YOY+35.48%;实现归母净利润61.24亿元,YOY+38.86%,18年一季度实现营收89.61亿元,YOY+33.58%,实现归母净利润9.15亿元,YOY+87.73%。家居建材行业增长迅速,行业呈现高景气。消费属性决定产品享受品牌溢价,而高销售费用率支撑的优质服务是消费建材品牌壁垒的关键要素,2018年建材行业的投资策略之一是立足于寻找消费属性较强的建材股,以实现最大限度的减少地产周期下行的扰动,重点推荐伟星新材、北新建材、兔宝宝等。

    费用使用效率提升,继续关注营运及偿债能力。

    销售和管理费用率均有所下滑,其中17年行业管理费用率8.11%,同比下降0.95pct;2018Q1管理费用率10.11%,同比下降0.90pct。我们认为,2017以及2018Q1营收30%增长,由于家装行业2C的特性,销售以及管理职能一般存在共用的特性,导致费用使用效率提升,导致费用率小幅下滑。收现比17全年小幅上升,18Q1略有下滑,现金流改善没有跟上归母净利润增长的步伐;应收账款周转率下降,营运能力略有改善;2017年家居建材行业资产负债率为33.17%,同比减少1.70pct,资产负债率下降,资产负债结构改善,偿债能力提升。

    高销售费用率构筑品牌壁垒,与高毛利正向反馈。

    优质公司享受品牌溢价,高销售费用率与高毛利率两者形成正反馈。我们认为,公司成立年限长、广告投入/营收比例高、毛利率高都可以作为高品牌价值的筛选指标。而销售费用率较高的公司包括帝欧家居、伟星新材等,2017年的销售费用率在14%以上,跟一般的理解不同,消费建材需要配套安装、售后服务人员,优良的服务必然推高销售费用率;同时优质品牌享受溢价,导致产品高毛利率,使企业能够承受高销售费用率导致的费用增加,两者形成正向反馈,构筑了较高的品牌壁垒;其他品牌因为毛利率水平较低,难以复制伟星新材的服务模式。

    伟星新材首创“星管家”服务,公司估值有望享受溢价。

    公司是PPR管材龙头企业,“星管家”服务树立行业标杆,考虑未来市占率较大提升空间,维持“买入”评级。公司17年营收维持较快增长,公司单位收入配备的销售人员数量和销售人员增速行业领先,确保公司优质的服务。我们维持公司18-20年EPS预测值0.94/1.17/1.42元,参考可比公司18年平均22.25x的PE水平(截止2018/5/15数据),以及公司历史估值水平(上市以来PE的中位数为21.37x),考虑公司新品和工程业务的潜在增长空间,以及公司构筑的较高的品牌壁垒,我们认为2018年合理PE区间为25-27x,对应目标价为23.75-25.65元,维持“买入”评级。

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生物股份 持有 -- 研报
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伊利股份 买入 28.30 研报
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盈利预测

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股票名称11年EPS12年EPS研报
裕同科技 0 0 研报
海大集团 0.62 0.64 研报
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国联水产 0.42 0.17 研报
圣农发展 0.59 0.38 研报
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生物股份 0.44 0.55 研报
北方华创 1.31 0.94 研报
三一重工 1.26 1.10 研报
中国中车 0.33 0.30 研报
晶盛机电 2.45 2.11 研报

股票关注度

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万科A 39 买入 买入
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中炬高新 32 持有 买入
新宙邦 32 持有 买入
汇川技术 32 持有 买入
瀚蓝环境 31 持有 持有
中国中车 31 持有 买入
烽火通信 30 买入 买入

行业关注度

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行业名称关注度关注股票数买入评级数
电子信息 748 90 345
汽车制造 501 37 207
化工行业 423 54 170
电子器件 412 53 231
金融行业 407 25 157
机械行业 390 56 187
建筑建材 363 44 168
食品行业 362 30 142
生物制药 355 50 192
农林牧渔 336 28 110
酿酒行业 320 17 146
房地产 320 33 175
交通运输 293 29 150
酒店旅游 271 22 90
家电行业 248 14 106
钢铁行业 248 26 48
煤炭行业 229 23 93