建材行业17年报及18Q1季报总结系列二:从销售费用率看家居建材品牌壁垒

类别:行业研究 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:鲍荣富,陈亚龙,赵蓬 日期:2018-05-16

家居建材行业高景气,优质公司享受品牌溢价。

    家居建材行业收入增速稳定,整体盈利能力显著提升。13家家居建材上市公司17年总计实现营收433.77亿元,YOY+35.48%;实现归母净利润61.24亿元,YOY+38.86%,18年一季度实现营收89.61亿元,YOY+33.58%,实现归母净利润9.15亿元,YOY+87.73%。家居建材行业增长迅速,行业呈现高景气。消费属性决定产品享受品牌溢价,而高销售费用率支撑的优质服务是消费建材品牌壁垒的关键要素,2018年建材行业的投资策略之一是立足于寻找消费属性较强的建材股,以实现最大限度的减少地产周期下行的扰动,重点推荐伟星新材、北新建材、兔宝宝等。

    费用使用效率提升,继续关注营运及偿债能力。

    销售和管理费用率均有所下滑,其中17年行业管理费用率8.11%,同比下降0.95pct;2018Q1管理费用率10.11%,同比下降0.90pct。我们认为,2017以及2018Q1营收30%增长,由于家装行业2C的特性,销售以及管理职能一般存在共用的特性,导致费用使用效率提升,导致费用率小幅下滑。收现比17全年小幅上升,18Q1略有下滑,现金流改善没有跟上归母净利润增长的步伐;应收账款周转率下降,营运能力略有改善;2017年家居建材行业资产负债率为33.17%,同比减少1.70pct,资产负债率下降,资产负债结构改善,偿债能力提升。

    高销售费用率构筑品牌壁垒,与高毛利正向反馈。

    优质公司享受品牌溢价,高销售费用率与高毛利率两者形成正反馈。我们认为,公司成立年限长、广告投入/营收比例高、毛利率高都可以作为高品牌价值的筛选指标。而销售费用率较高的公司包括帝欧家居、伟星新材等,2017年的销售费用率在14%以上,跟一般的理解不同,消费建材需要配套安装、售后服务人员,优良的服务必然推高销售费用率;同时优质品牌享受溢价,导致产品高毛利率,使企业能够承受高销售费用率导致的费用增加,两者形成正向反馈,构筑了较高的品牌壁垒;其他品牌因为毛利率水平较低,难以复制伟星新材的服务模式。

    伟星新材首创“星管家”服务,公司估值有望享受溢价。

    公司是PPR管材龙头企业,“星管家”服务树立行业标杆,考虑未来市占率较大提升空间,维持“买入”评级。公司17年营收维持较快增长,公司单位收入配备的销售人员数量和销售人员增速行业领先,确保公司优质的服务。我们维持公司18-20年EPS预测值0.94/1.17/1.42元,参考可比公司18年平均22.25x的PE水平(截止2018/5/15数据),以及公司历史估值水平(上市以来PE的中位数为21.37x),考虑公司新品和工程业务的潜在增长空间,以及公司构筑的较高的品牌壁垒,我们认为2018年合理PE区间为25-27x,对应目标价为23.75-25.65元,维持“买入”评级。

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