九牧王:稳健运营,睿变打开空间

精工男装,复苏明显。九牧王品牌始于1998年,已成为国内商务休闲男装领导品牌。在行业调整背景下,公司积极零售转型,2014-2017年累计关闭低效亏损店铺450家至2562家(直营126家/加盟324家),同时渠道升级,扩面积、提坪效,保持店效稳步提升(据我们测算2014-年店效CAGR约12%)。2017年公司实现营收25.65亿元,同增13%。2018年渠道调整渐近尾声,有望开启开店周期。内生外延双轮驱动下,主品牌业绩持续回暖。

    三大平台、七大品牌,集团逐步壮大。公司通过自主经营、兼并收购等方式已汇集七个品牌,打造三大服装平台。精工质量平台:JOEONE和VIGANO联手覆盖中高端和顶级商务男士着装需求;个性潮流平台:FUN潮牌定位并不断与知名IP跨界,2017年130家店贡献营收1.32亿元,进入快速增长并不断盈利阶段。BEENTRILL首店开业销售颇佳;时尚品质平台:2017年8月斩获韩国品牌“NASTYPALM”,替换原有“J1”品牌(目前已有34家门店)。2018年4月接手韩国品牌ZIOZIA(2018年3月店铺136家)。

    资产质量扎实,隐含分红收益丰厚。2017年,公司目前账上可支配现金3.77亿元,经营性现金流稳定,存货周转较好。在此基础上,公司审慎进行了部分投资,并收益丰厚。目前公司持有财通证券1.73%股权(成本2.98元/股),按最新公允价值浮盈6.76亿元。公司提出了2017-2019年的股东回报计划,承诺期间每年分红比例不低于70%。其2016/2017两年分红比例分别高达136%/116%,按披露当日收益率分别为6.2%/6.6%。

    投资建议:公司奠定优质男装品牌形象,主品牌内生增长基础扎实,伴随渠道升级零售转型,恢复性增长已显现;同时打造三大服装平台迎合各类消费者偏好,多年龄段广覆盖,为公司增长带来新动力。公司账上现金充裕,积极布局产融投资策略,分红收益丰厚。预计2018/2019/2020年净利润分别为5.97/7.03/8.35亿元,对应EPS分别为1.04/1.22/1.45元,给予公司定价区间为20.8-26元(对应2018PE20-25倍),首次给予“买入”评级。

    风险提示:各品牌销售情况低于预期;被投企业估值波动。