美亚光电:口腔ct业务前景良好,期待业绩后程发力

公司近期公布了2017年报、2018一季报。公司2017年实现营收10.94亿(同比+21.4%),实现归母净利润3.65亿(+17.9%);2018年一季度实现营收1.55亿(同比+0.42%),实现归母净利润0.43亿(同比+5.6%)。2017年分红3.4亿,股利支付率93%。近期我们实地调研了上市公司,就2018年业绩情况进行了了解。

    经营表现向好,盈利能力保持稳定。2017年综合毛利率53.2%(+0.54pct),净利率33.2%(-0.91pct),加权ROE为17.38%(+1.5pct),2018Q1综合毛利率52%(-1.14pct),净利率27.9%(+1.38pct),2017年公司色选机/口腔CT/工业X光检测分别实现收入7.65/2.60/0.56亿元(同增+12.5%/57.3%/32.1%)。公司2017年着力整顿色选机销售渠道,严格控制回帐期限,口腔CT则基本不存在应收账款,2017年末应收账款较同期下降5.13%,应收账款天数66.7天(同比下降33.6天)。

    一季度业绩略有放缓,但仍看好全年业绩增长。公司一季度营收、净利润增速有所放缓,一般一季度收入占全年12-15%,因此对全年业绩影响并不大。其中色选机业务收入增速约为10%,国内色选机业务收入稳定,由于东南亚市场发展较快,海外收入增长较好。口腔CT收入略有下滑,主要原因是公司4月份开展了口腔CT团购活动,吸收了一季度的新增订单,1-4月整体看口腔CT收入有一定幅度增长。我们看好全年业绩增长,预计全年色选机收入增速区间为10-15%,口腔CT收入增速区间40-50%。

    色选机业务稳定增长,海外业务增长带来新增量。公司作为光电识别行业领军企业,始终保持市场优势地位,在国内市占率预计超过30%,每年国内市场规模为15-18亿,预计未来国内市场将稳步增长,但增长空间有限。色选机2017年上半年因为渠道清理导致增速有所放缓,2017年下半年开始销量好转。其中东南亚需求增长明显,公司也同时在大力拓展新兴市场如印度、南美、东欧市场业务,伴随着海外新兴市场农产品加工自动化的趋势,预计未来2-3年海外收入增长将贡献色选机主要的增长量。

    口腔CT成长逻辑:口腔诊所快速下沉+口腔CT渗透率提升。随着老百姓的口腔护理意识提高以及消费水平提升,口腔连锁医院在三四线城市快速下沉,公司通过提供性能优越、价格实惠的口腔CT设备,成功打入了民营口腔诊所市场,实现了销量的快速提升。相比全景机、螺旋CT,口腔CT放射剂量更少、价格更低、诊断功能更适用于植牙治疗,已经成为主流牙科医院、诊所的首选。公司2017年口腔CT实现销量1000台左右,国内市占率预计为30%以上。我们对于未来市场的判断:口腔医院数量、口腔CT渗透率将翻倍。参考台湾的口腔诊所密度2.6家/万人,按照我国城镇人口8.1亿、2家/万人计算,城镇人口需要16万家口腔诊所,目前国内牙科医院、诊所约为7-8万家,还有一倍的增长空间。目前国内口腔CT保有量为7-8千台,渗透率约为10%,按照口腔CT渗透率25%计算,未来整体口腔CT市场规模约4万台,预计口腔CT市场未来3-5年保持40%的复合增速。

    投资建议:公司以光电技术为核心,构建了足够深的护城河,在色选机、口腔CT领域成为了行业的绝对龙头。色选机国内业务将保持稳定,海外业务成为收入的增长点。口腔CT发展的逻辑取决于居民对口腔医疗质量需求的提升,口腔诊所密度、口腔CT渗透率的提升将带动口腔CT业务收入的增长。公司的椅旁修复系统、骨科CT、耳鼻喉科CT也将与2019-2020年上市,形成新的收入增长动力。我们预计2018-2020年营收增速为21.5%/22%/23%,EPS分别为0.64/0.77/0.94元,对应目前价格PE为32.9x/27.6x/22.5x,给予2018年底33-37倍PE,维持合理价格区间21.1~23.8元的预期,目前股票价格已经达到前期预期,处于相对合理区间,维持“谨慎推荐”评级。

    风险提示:口腔诊所下沉速度放缓、口腔CT推广不力、色选机市场萎缩、汇率波动。