海辰药业一季报事件点评:业绩高增长起点到来,NMS全球一流小分子抗肿瘤创新药平台价值尚未体现

一、Q1业绩高增速超预期,主要受益于核心品种与二线品种中标后终端放量。Q1营业收入同比增速达到116.44%,归母净利润同比增长116.19%,主要源于两方面因素:

    1)核心品种托拉塞米对竞争对手替代Q1刚刚开始,Q1销量同比增长65.65%:公司的核心品种,2017年收入占比超过30%的新一代利尿剂托拉塞米的主要竞争对手优科制药的水针2017年9月因质量稳定性问题被CFDA叫停,化学小分子水针稳定性解决难度大,目前美国托拉塞米水针主要厂商尚未有效解决质量稳定性问题,因此我们判断优科制药的托拉塞米水针停产将至少延续一年以上甚至直接放弃,公司的存量份额有翻倍空间。2017年优科制药的托拉塞米水针9月份停产后,其库存预计2017年底已基本消耗殆尽,公司对其份额的替代预计从2018年Q1才刚刚展开,一季报统计Q1公司的托拉塞米实现销售收入6375.43万元,同比增长182.60%,销量508.89万支(折合成10mg规格),同比增长65.65%,我们判断公司托拉塞米对竞争对手的替代将主要体现在未来两年,Q1只是高增长起点。

    2)受益新进国家医保目录+春季流感行情+新一轮中标省份增加,Q1二线品种增速显著。①兰索拉唑是新型的质子泵抑制剂,主要适应症为“治疗胃溃疡、十二指肠溃疡、反流性食管炎”,2017年新一轮招标启动,Q1注射用兰索拉唑实现销售收入1682.57万元,同比增长101.79%,销量69.96万支,同比增长46.96%,2018年Q1仅是新一轮招标准入后的放量起始;②注射用盐酸头孢替安为第二代头孢抗生素主要用于败血症、术后感染,皮肤感染、呼吸道感染,腹腔感染、泌尿系统感染、妇科感染等,受益于春季流感行情,2018年Q1销量显著增加,Q1实现销售收入2759.08万元,同比增长211.16%,销量198.74万支,同比增长41.13%;③注射用替加环素借助2017年新进入国家医保目录及新一轮招标的机遇,2017年陆续在15个省份中标/挂网,逐步实现重点医院覆盖,销售收入持续高增长,2018年Q1实现销售收入745.48万元,同比增长155.63%,销量1.79万支,同比增长203.67%。

    二、托拉塞米+头孢西酮钠有望成为2018、2019年业绩增量主要贡献点,未来两年公司有望维持40%+复合增速。

    1)核心品种方面:我们认为18、19年是公司核心品种托拉塞米替代竞争对手的关键窗口期,考虑到随着学术推广的持续推进,托拉塞米对于老一代高效利尿剂呋塞米的替代有望加速进行,其行业自身增速有望达15%+,则叠加对竞争对手优科制药份额的替代,2018年公司托拉塞米预计可实现2000万支以上销量,2019年销量有望达2700万支,托拉塞米未来两年有望维持40%+复合增速。

    2)二线品种方面:注射用头孢西酮钠是未来两年关键新增量,根据2017年年报统计2017年在11个省份中标,2017年进入了黑龙江等省份的医保增补目录,2018年4月11日新进江苏省医保增补目录,并且考虑到近期江苏省正在进行新一轮抗生素限制性使用目录调整工作,则若头孢西酮钠调整出限制性使用目录,则其进入医保的放量效应有望在下半年开始逐渐体现,我们预计2018年、2019年销量有望分别达到100万支、250万支,以当前最新中标价102元测算,则2018年收入端增量有望达到约1亿元,利润端增量有望达2000万元左右。

    3)费用方面:根据年报统计,2017年公司研发投入约3546.12万元,占营业收入的比例7.79%,公司研发投入比上年增长1183.38万元,增长50.09%,研发投入增幅明显。2018年预计公司仍将推动盐酸兰地洛尔、艾司奥美拉唑钠原料及粉针、长春西汀注射液等多个项目的一致性评价工作,预计研发费用将保持50%左右高增速,全年预计研发投入将在5000万元以上。

    考虑到核心品种、主要二线品种的持续发力,扣除增加的费用影响,我们预计未来两年业绩年复合增速有望达到40%以上,2018年将是公司业绩全面释放的起点。

    三、中期来看,公司在高端仿制药方面在研管线丰富,产品不断接力上市有望贡献持续新增长点。根据年报统计,公司在研管线自2018年起布局了若干高端仿制药,预计每年将有2-3个一致性评价标准高端仿制药上市。从时间节奏上来看,2018预计有埃索美拉唑、长春西汀、兰地洛尔,2019年预计有非布司他,2020年预计有利伐沙班、依折麦布、氟吡汀、硼替佐米等持续上市,依托公司现有抗生素、抗病毒、心血管管线的销售渠道布局,相关品种有望快速实现放量,我们预计现有在研管线将为公司未来5年持续提供新增长点,公司5

    年内逐步成为头孢类抗生素、利尿剂、心血管等专科领域的特色仿制药细分龙头。

    四、长期来看,并购NMS收获全球一流小分子抗肿瘤创新药研发平台,当前合理权益估值至少30亿尚未体现。公司今年4月完成交割的意大利抗肿瘤药研发公司NervianoMedicalSciencesGroupS.r.l(简称NMS)是全球一流的小分子抗癌药研发平台,现有管线包含11个品种,6个处于临床阶段的firstinclass/bestinclass小分子创新药,其中的明星药物恩曲替尼的专利许可已于2017年12月被罗氏公司以17美元价值获得,其主要针对靶点为NTRK/ROS1/ALK,主要适应症为非小细胞肺癌(特别是晚期脑转移)、结肠癌和原发性或转移性脑癌,为当前世界范围内为数不多的可以通过血脑屏障的小分子靶向抗癌药,目前在FDA二期临床即获得突破性疗法认证,我们认为恩曲替尼在全球市场其三大适应症中峰值销售额有望达到50亿美元左右,考虑到公司专利许可协议规定的峰值销售额分成比例和当前股权权益比例,则对应到上市公司的峰值销售收入分成有望达到4亿元左右,叠加其管线估值和负债减免价值,我们判断NMS当前合理权益估值至少在30亿元以上。预计未来NMS每年将有2-3个创新药进入临床阶段,有望持续为公司贡献具有国际领先水平的小分子抗肿瘤药,公司在创新药的长期布局已打下坚实基础。

    盈利预测:考虑到公司核心品种和二线品种进入放量期,在研管线丰富未来五年新增长点不断接力,我们预计公司2018-2019年EPS分别为0.78、1.15、1.52元,对应当前股价PE分别为56.20、38.13、28.98倍,中长期我们持续看好并购的NMS创新药平台价值,首次覆盖,予以买入评级。

    风险提示:NMS创新药平台研发进展不及预期,NMS创新药平台并购整合不及预期,研发费用超预期,现有在研仿制药研发进展不及预期,核心品种和二线品种销售放量不及预期,核心品种竞争对手提前复产,公司未来业绩的不确定性。