中国电影:看好发行+制片业务的向上弹性
年报低于我们预期,看好发行+制片业务的向上弹性,维持买入评级
公司4月26日发布2017年报:实现营业收入89.88亿元,同比增长14.63%;实现归母净利润9.65亿元,同比增长5.21%;实现扣非后归母净利润8.24亿元,同比增长13.04%。年报业绩低于我们预期。利润分配方案为:按每10 股派发现金红利人民币3.26元(含税)。公司同时发布2018年1季报:实现营业收入21.97亿元,同比增长21.54%;实现扣非后归母净利润3.27亿元,同比增长17.96%。公司放映业务稳健,毛利率水平保持稳定;业内龙头地位稳固,有利于其获取优质的制片和发行项目,有望为业绩带来较大向上弹性,维持买入评级。
综合毛利率略有提升,主要受影视服务业务毛利率提升贡献
公司2017年综合毛利率从2016年的20.23%略升至20.72%,主要受影视服务业务毛利率提升贡献。其中发行业务毛利率较2016年略有下滑,由23.57%下滑至21.64%;放映业务毛利率较2016年基本持平,由23.38%上升至23.86%,显示公司影院运营良好,品牌相对高端;影视服务业务方面,2017年毛利率由2016年的25.47%上升至27.95%。此业务板块主要包括影视器材业务和演艺经纪、票房监察、影视教育培训等业务,构成较为复杂,毛利率波动在正常范围内。2017年影视服务业务营收占比由2016年的10.26%上升至12.13%,因而对综合毛利率提升构成主要贡献。
发行和放映业务营收占比81%,2018年发行业务有望贡献业绩弹性
2017年公司发行和放映业务营收占比约81%,与2014年-2016年基本持平,其中放映占比20%,发行占比61%。放映方面,受制于银幕扩张,短期内毛利率提升空间有限,我们预计2018年公司银幕增速将与全国保持同步,由于定位较为高端,毛利率水平将相对稳定,放映业务业绩贡献与终端扩张速度呈正相关;发行业务将贡献主要业绩弹性。发行业务营收主要取决于发行电影的数量、票房以及参与发行的程度。我们认为公司在业内的龙头地位将有利于其获取优质项目来发行,同时电影内容质量提升已经形成行业趋势,公司发行业务有望在2018年为公司业绩带来较大提振。
我们预计1季业绩增长主要受益于制片业务,期待2018年制片业务表现
公司1季报营收同比增长21.54%,扣非后净利同比增长17.96%,我们预计主要受益于制片业务良好表现。1季度公司上映电影包括《无问西东》、《唐人街探案2》、《捉妖记2》、《西游女儿国》、《厉害了,我的国》等,均为季度票房前列国产片,显示公司获取优质项目资源的能力。公司年报披露2018年将有多个项目待上映(图4、5),制片业务有望实现持续丰收。
获取优质项目能力领先,发行和制片业务表现有望超预期,维持买入评级
我们认为公司放映业务将保持稳健增长,发行业务和制片业务方面,公司获取优质项目资源的能力在行业内领先,随着国产片质量的普遍提升,未来有望为公司业绩带来较大向上弹性。考虑到2017年发行业务毛利率较2016年有所下滑,我们下调2018-2019年盈利预测至13.36亿元、14.96亿元(前值为15.34亿元、16.81亿元),2018-2019年EPS为0.72元、0.80元,参考同行业2018年PE估值(图6),并考虑其龙头地位,给予2018 年PE 25X-28X估值,调整目标价为18 元-20.16 元,维持买入评级。
风险提示:单银幕产出下滑超出预期,非票房收入占比提升不及预期。