贵州茅台;浮云不改大势,需求依然强劲

事件:公司公布2018年一季报,报告期内实现营收174.66亿元,同增31.24%,实现归属于上市公司股东的净利润85.07亿元,同增38.93%;实现基本每股收益6.77元/股。

    投资要点

    报表符合预期,透层云观强劲需求。报表符合预期但各项指标略显平淡,营收、净利分别同增31%、39%,基本符合预期。其中,茅台酒实现收入157.65亿元,系列酒16.88亿元,由此推断18年Q1报表销售茅台酒约7700吨左右(推测结果基于以下依据:1、17年茅台系列酒吨酒价173万元/吨;2、假设18年Q1茅台酒结构较17年不变;3、假设吨酒价提升18%),实际发货量约7600吨,较17年Q1实际发货量超过8000吨有所下滑。报告期内公司现金回款193.66亿元,同增11.36%,表现平平。预收款项环比减少约13亿元,同比减少约58亿元。针对实际发货同比减少、预收款环比同比均下降,我们认为发货量与公司量价及发货政策相关,终端需求依旧强劲,节后补库存迹象明显:

    外在环境突变,对茅台需求和供给端均有短期影响:发改委召开“白酒行业价格法规政策提醒告诫会”后,茅台主要公司变成了控价格,将1499元的终端价格视作生命线,严格要求高经销商执行。外在环境的突然变化对茅台的需求和供给短期产生了影响,从需求来看价格管控后短期难现上涨趋势,部分因涨价而产生的投资、收藏、计划消费等需求减少;与此同时,部分囤货商库存、社会库存在价格压制后开始往外出货,即导致短期茅台需求减少、供给增加。此结果能看到的表象是价格从高点回落(经销商调货价从1600-1700元降至1500元),不能看到的现象则是消费人群扩大、库存(渠道、炒酒客、终端)降低,实际需求量要大于报表体现量,茅台渠道体系更为良性。

    发货政策及提价事件影响预收款:近年来,茅台加强对渠道管控,渠道库存控制更为严格,经销商很跨月跨季度打款,经销商打款流程在缩短,从计划制定到拿到货周期在15天左右。同时,公司于18年年初提价,所以经销商于17年底不能执行18年计划量,17年Q1实际执行计划量月4个月,而18年Q1只有三个月。新打款政策导致茅台预收款指标先行性不断降低,而提价则影响茅台实际计划量执行。

    节后补库存迹象明显,终端需求依然强劲,茅台价格稳中有升:发改委事件导致茅台供给和需求发生短期调整,而价格被控制后消费人群不断扩大、渠道和社会库存不断消化,当新的均衡点来临之后,茅台量价将重拾原来齐升轨迹。根据我们草根调研情况,节后需求依然强劲,渠道良性运行(4计划正常执行,库存维持在10-20天),部分终端消费者开启新一轮补库存周期,受此影响茅台价格稳中有升,部分经销商之间的调货价从春节后的1500元上涨到现在的1580-1600元。

    盈利能力大幅提升,提价红利释放明显。公司于18年初提价,提价红利带动公司盈利能力提升,而由于公司毛利率已经很高所以边际改善不是很明显,但提价后能够贡献较多净利弹性,主要系提价后对费用率的摊薄。18Q1公司毛利率同比微增0.15pct 至91.31%,公司净利润率大幅提升3.1pct 至52.28%,主要系提价后,公司收入增加而销售费用、管理费用被摊薄,前者同比下降约1pct 至5.14%,后者下降约2.52pct 至6.55%。

    放长眼光来看茅台,维持全年量增预测不变。本轮白酒的复苏成长逻辑依然是大众消费升级及品牌度集中,茅台作为白酒第一品牌,强势品牌以及日渐完善的渠道管理能力使之在中长期畅享行业两维度发展红利。短期由于外在环境、量价政策导致的报表、部分指标失真,难以改变公司中长期发展。就以18年来看,Q1发货量较同比持平或略降,但不该全年发货量增趋势,主要渠道十分良性、终端需求依旧强劲。我们认为,不应被短期浮云遮望眼,坚定看好茅台发展。

    盈利预测及投资建议:我们维持公司盈利预测,预计公司18-20年EPS 分别为28.41元、34.85元和43.02元。维持“审慎增持”评级。

    风险提示:宏观经济及政策风险,食品安全问题,茅台渠道管控效果不达预期,系统性风险。