中国国旅事件点评:免税业务强劲增长,经营效率有望持续提升

免税业务强劲增长。公司2017年免税业务实现收入148.6亿元,同比增69.25%,毛利率同比降0.87PCT至45.72%;有税商品销售实现收入7.59亿元,同比增26.89%,毛利率同比提升0.12PCT至22.07%。其中,日上免税行于2017年4月1日并表,其2017年实现营业收入43.1亿元,贡献净利润2.05亿元。

    三亚海棠湾免税购物中心实现收入60.84亿元,同比增29.31%,贡献净利润9.1亿元。其中免税商品实现销售收入58.67亿元,同比增28.04%。三亚免税店全年接待游客551万人次,购物人数131万人次,进店购买率为23.8%。根据三亚统计局数据,三亚市2017年共接待过夜游客1831万人(同比增10.86%),按此计算,三亚海棠湾进店和购买人数占三亚过夜游客比重分别为30.1%和7.15%,随着三亚国际旅游岛开发,三亚游客量和购买率未来仍具备较大提升空间。

    旅游板块经营稳健。公司旅游业务2017年实现营收122.8亿元,同比降3%,毛利率同比提升0.67PCT至9.6%,贡献净利润3403万元。其中出境游、国内游、签证及入境游业务分别贡献旅游业务收入的53%、27%、8%和5%比重,分别贡献旅游业务毛利的28%、17%、20%和8%比重。具体看,入境游业务实现收入6.7亿元,同比增8.5%,毛利率同比降2.94PCT至13.74%;出境游业务实现收入64.6亿元,同比降3.4%,毛利率同比降0.88PCT至5.02%;国内游业务实现收入32.6亿元,同比降5.5%,毛利率同比降0.54PCT至6.21%;境外签证业务实现收入9.8亿元,同比增14%,毛利率同比提升1.41PCT至23.51%。

    毛利率提升,费用控制严格。公司2017年整体毛利率为29.82%,同比提升4.75PCT,主要源于毛利率较高的商品销售业务占比提升;净利率同比提升1.29PCT至10.38%。费用方面,公司期间费用率同比提升3.17PCT至15.8%。其中,销售费用率同比提升4.41PCT至12.48%,主要由于收购日上(中国)带来的销售费用增量所致;管理费用率同比降0.91PCT至3.83%;受益于汇兑收益影响,财务费用率为-0.51%。

    运营能力有望持续提升。公司2017年引入多位具备资深免税背景高管,还获得了香港机场烟酒段、北京机场T2和T3航站楼的免税业务经营权,完成了对日上(中国)的收购。此外还中标了广州、南京、青岛、成都、昆明和乌鲁木齐6家机场进境免税店的运营权。香港机场烟酒段已经于去年11月开始运营,日上(中国)于去年4月并表。除南京外,其他几家机场进境免税店均已陆续开业。公司对中免上海的收购目前已经通过了商务部的反垄断审查。随着免税业务经营规模扩大,公司未来在采购渠道、销售渠道及经营效率方面均有望获得提升。

    盈利预测和投资评级:预计公司2018和2019年EPS分别为1.79元和2.33元,对应PE分别为32倍和25倍。看好消费升级和消费回流大背景下,规模效应带给公司的发展空间,维持买入评级。

    风险提示:政策变化;投资风险;财务风险;市场竞争加剧;项目进展低于预期。