东山精密:好土壤搭配好资源,东山+Multek→1+1>2

高性价比收购Multek,对标全球龙头、高端PCB全品类供应商臻鼎。公司2017年总收入153亿元,FPC业务收入63亿元,是位于Apple供应链的世界前五FPC供应商。本次拟现金(约2.7亿美元,估值约18.5倍,A股PCB公司市盈率中位数约为40倍)收购Multek性价比高,将使得公司成为高端PCB全品类供应商,直接对标全球龙头臻鼎。Multek 2018年营收估计约为30+亿元,可生产高端任意层互联板,技术能力全球领先。

    好资源搭配好土壤,东山+Multek→1+1>2:目前全球高端PCB市场被外资巨头把持,高端FPC、ELIC、类载板等产品通过自主研发进行技术和市场突破较为困难,并购是陆资厂赶超的高效途径。公司2017年FPC收入同比+43%,销量同比+130%,产能利用率、产销率均大幅提升,大客户订单稳固且可挖掘空间大,汽车等下游新客户开拓顺利,整合效果非常显著。此次拟收购的Multek近年虽业绩不佳,但掌握高端产品技术,手握通信、服务器等大客户资源,当前外资PCB公司经营管理效率普遍低于陆资,未来依托于大陆优越的融资环境、产业政策、智能制造氛围、下游国产配套需求,Multek有望实现成本和效率的大幅改善。

    集中度提升抬高龙头天花板、创新驱动市场新一轮增长:智能制造新模式提升了大厂的竞争力、环保和行业盈利性下降倒逼部分落后厂商退出,全球PCB市场集中度不断提升。iPhone创新引领手机软板量价提升、汽车智能电动化、通信行业标准变革等驱动市场新一轮成长。

    投资建议:预计18-20年净利润分别为11.09/16.71/23.89亿,EPS 1.04/1.56/2.23元,当前股价对应PE分别为25.1/16.7/11.6X,给与2018年40X估值,目标价41.6元,给予“买入”评级。

    风险提示:下游需求不及预期、整合效应和扩产进度不及预期。