广汇汽车季报点评:营收高于行业增速,销售费用控制低于预期

事件: 公司4月28日晚披露年报,公司2018一季度营收为394.6亿元,同比增长20.32%;归母净利润为11.1亿元,同比增长15.06%。归母扣非后的净利润为10.7亿元,同比增长11.89%。基本每股收益0.14元。

    点评:

    坚持并购整合发展战略,继续扩充超豪华、豪华以及中高端品牌经营网点,继续优化品牌结构和提升网点经营效益。截至2017年12月31日,公司运营800个营业网点,包括737家4S店,年内净增加63家4S店。2018年1-3月,公司新增29 家门店,均为收购方式。其中自有物业门店12家,租赁物业门店17家。

    公司营收增速高于乘用车行业增速,综合毛利率保持稳定。2018 年第一季度乘用车行业销量610万辆,同比增长2.57%。公司整体收入394.6亿(+20.32%),毛利413亿,综合毛利率10.48%(-0.02pp)。新车毛利占比40%,维修服务、佣金代理、汽车租赁等业务合计毛利占比60%。毛利率基本持平,其中新车销售和汽车租赁业务毛利率有所上升,而维修服务和佣金代理毛利率有所下降。分业务来看,整车销售收入342.5亿(+20.39%),新车毛利率4.84%(+0.08pp)。毛利率同比上升主要是新增收购的项目大部分是毛利率较高的豪华品牌,同时规模效应以及收购后的协同效应显现,综合影响导致毛利率略有上升。维修服务收入33亿(+13.66%),维修毛利率31.41%(-3.58pp)。维修毛利率同比下降主要是人工成本上升,以及新收购项目交割后公司按照稳健运营的原则对其资产盘点中发现的超期零备件等超期库存做了集中清理的影响。佣金代理收入12.4亿(+43.18%),毛利率77.48%(-2.73pp)。毛利率同比下降主要是公司为拓展业务规模,以及公司新收购项目相对于公司毛利率偏低等综合影响。汽车租赁营收5.6亿(+21.6%),毛利率77.83%(+7.48pp)。毛利率上升主要是2017年年底定增完成后,自有资金规模增加,资金成本降低的影响。

    并购整合期间,销售费用上升较快,导致利润增速低于营收增速。公司一季度销售费用11.2亿,同比增长61.5%。主要是并购整合后加大宣传推广力度,销售团队人数和人工成本增加,以及折旧费、租赁物管费增加等影响所致。管理费用6.8亿,同比增长15.5%。财务费用5.2亿,同比下降8.4%。管理费用和财务费用均在合理水平。

    盈利预测与估值:预计公司2018-2020年归母净利润分别为47.93亿、56.62亿、67.35亿元,对应EPS为0.59元、0.70元、0.83元。参考同行业公司的估值和公司近三年的增长预期,给予公司18年15倍估值,对应目标价8.85元,给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示:国内汽车市场销量增速放慢;外延并购低于预期;融资租赁低于预期