长江电力:强者恒强,全球水电霸主

全球水电龙头,装机规模雄踞世界第一:公司以大型水电站的运营为主要业务,运行管理着三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型电站。截至2017年底,公司装机容量4549.5万千瓦,占全国水电装机的13.33%;2017年,公司发电量2108.93亿千瓦时,占全国水电发电总量的17.66%。对比世界主要发电运营商2016年的水电装机容量,公司遥遥领先第二名意大利国家电力公司(Enel)、第三名法国电力股份有限公司(EDF),是全球装机容量最大的水电上市公司。

    装机规模两次阶跃,营收利润两度翻倍:公司在2009年收购了三峡18台发电机组,在2016年收购溪洛渡、向家坝全部发电机组。伴随着资产注入带来的装机容量两次阶跃,公司的发电量/营收/利润也同步实现跃升,两次资产注入后同比增长95.9%/108.7%/78.1%、96.3%/112.5%/80.4%。

    成本稳定可控,利润率业内第一:公司作为纯水电运营企业,营业成本主要为固定资产折旧费用和财政规费等,其中固定资产折旧费用与装机容量基本成正比,在成本中的占比保持在70%左右。营业成本的稳定、可控,带来了利润率的稳定、丰厚,2011-2017年平均毛利率达60.8%、净利率达42.3%;ROE、ROA平均值为14.3%、7.2%。其中,毛利率连续多年位居电力行业上市公司之首,其余指标也均名列前茅。n四库联调平滑来水波动,高比例分红回馈股东:公司依托溪洛渡-向家坝和三峡-葛洲坝两大梯级电站,通过开展“四库联调”,平滑流域来水量的波动;近4年的年度节水增发电量均达到90亿千瓦时以上,相当于每年增加税前收入约25亿元。公司自上市以来,分红比例始终保持在50%以上,堪称A股高分红的典范代表。2016年修改《公司章程》进一步提升分红比例,增加对投资者的回馈力度。

    投资建议:预计公司18/19/20年EPS分别为0.94/0.93/0.94元/股,对应5月10日收盘价PE分别17.1/17.3/17.0倍。综合比较水电、其他发电上市公司的相对估值以及公司的绝对估值,得到公司的合理股价区间为15.79-28.06元/股,对应2017年静态PE水平为15.6-27.8倍,对应2018年动态PE水平为16.8-29.9倍。考虑到公司作为全球第一大水电上市公司的行业龙头地位,经营稳健、分红丰厚,且存在两座巨型水电站的资产注入预期,给予2018年20倍PE的估值,对应目标价18.80元,首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示:1、长江来水:公司发电量和经营业绩对来水依赖度较大,长江流域来水的不确定性对生产经营活动会产生重要影响;且上游水库截流施工也会造成来水减少。2、电源结构:公司为单一的水电机组,丰水期调节发电出力适应用电负荷能力不强,保证出力相对较低,不适应日益提高的调峰需要。3、市场消纳:短期国内电力供应宽松的局面仍将延续,电能消纳面临一定风险;汛期弃水风险仍然存在。4、政策调整:财税、金融、资本市场、电力体制、移民环保等领域都可能会有新的政策出台。